伴隨著寧德時代（300750.SZ）有力追逐者LG新能源在韓國證券交易所掛牌上市，以及市場上接連傳出寧德時代被美國制裁、被剔除創業板指數、與特斯拉談崩等系列消息，盡管寧德時代稱該消息為“惡意謠言”并已報警，但對其股價的影響不可置否。

虎年第一周，寧德時代股價跌幅超過17%，這對于依附于寧德時代的上游企業而言，并不是一個好消息。目前正在沖刺滬市主板的石家莊尚太科技股份有限公司（下稱“尚太科技”）便是寧德時代諸多供應鏈企業中的一員。

從負極材料加工服務企業轉型成為負極材料一體化生產企業的過程中，尚太科技憑借“深度綁定”寧德時代，躋身國內負極材料廠商前十名的行列，但近六成營收依賴寧德時代所帶來的不穩定性也始終縈繞在尚太科技周圍。此外，應收賬款居高不下、退換貨金額驟增、研發費用率低于同行等問題，也為公司的上市之路再添變數。

抱緊寧德時代大腿，毛利率逐年下滑

2001年，歐陽永躍從上海碳素廠工作了13年后，辭職創辦了上海尚太碳素制品有限公司。7年之后，歐陽永躍再度攜手其上海碳素廠的同事馬鳳亮創辦了石家莊尚太碳業新材料有限公司，并于次年引入其湖南大學的同門師兄兼同事閔廣益加入，三人聯手做起了人造石墨負極材料石墨化加工的生意。

2017年，公司決定轉型為人造石墨負極材料供應商，將原本的石墨化工序加工服務向前后端工序延伸，并于當年9月更名為石家莊尚太科技有限公司，開始向寧德時代送樣。但這一“半路出家”的決定遭到馬鳳亮的質疑，最終馬鳳亮于2017年末退出了尚太有限的股東行列。

馬鳳亮退出后，尚太有限卻與寧德時代的關系日益密切。2017年末，長江晨道通過增資1.36億元獲得尚太有限18.18%股份。通過股權穿透可知，長江晨道的有限合伙人問鼎投資系寧德時代的全資子公司，持有長江晨道15.87%的財產份額。

截至招股書簽署日，長江晨道仍持有尚太科技13.99%股權。或因這一層關系，2018年7月尚太科技開始向寧德時代批量供貨后，其對寧德時代的銷售收入迅速攀升。

2018-2021年上半年，尚太科技分別實現營收4.69億元、5.47億元、6.82億元、7.37億元；歸母凈利潤1.15億元、0.88億元、1.53億元、1.75億元。期間，尚太科技對寧德時代及其子公司的銷售金額占當期營收比重為16.77%、59.01%、57.73%和57.9%，占當期負極材料銷售金額比重為73.88%、92.3%、79.39%和72.8%。

雖說背靠大樹好乘涼，但“把雞蛋放在同一個籃子”同樣存在諸多未知的風險。以同樣主營鋰電池負極材料的廣東凱金新能源科技股份有限公司（下稱“凱金能源”）為例，因“向寧德時代銷售金額占營業收入的比例較高”、“主要產品銷售價格逐年下降，毛利率持續波動”等問題，凱金能源首次沖刺創業板IPO便鎩羽而歸，目前“三進宮”的凱金能源也轉向滬市主板，與尚太科技的上市進程相近。

就尚太科技而言，其對于寧德時代的銷售規模還不及凱金能源，以2020年為例，凱金能源對寧德時代及關聯方銷售人造石墨的金額為9.74億元，而尚太科技的銷售金額僅3.93億元，即公司在寧德時代供應鏈的權重并不算高。

值得注意的是，目前尚太科技與寧德時代簽署了三份《開發協議》，協議內容包括開發ST-10、ST-22T、ST-36及其改進品。根據《開發協議》，尚太科技可以將上述產品銷售給第三方，但不得超過寧德時代向尚太科技累計采購數量的30%。這意味著，尚太科技開發的新產品，絕大多數只能銷往寧德時代，進一度加深其對寧德時代的單方“依賴”。

另一方面，除了對寧德時代的“依賴”度較高，凱金能源遭發審委質疑的銷售單價下降、毛利率波動等情況也同樣發生在尚太科技身上。

招股書顯示，2018-2021年上半年，尚太科技負極材料平均銷售單價分別為3.04萬元/噸、3.12萬元/噸、2.58萬元/噸、2.6萬元/噸，其中2020年銷售單價同比下滑17.44%。

此外，報告期內，尚太科技毛利率分別為39.25%、37.08%、35.38%和 35.11%，其中負極材料毛利率分別為35.83%、40.63%、38.02%、36.66%，整體呈下降趨勢。

圖片來源：尚太科技招股書

對此，發審委曾在反饋意見中要求公司說明與寧德時代銷售的毛利率，并與公司其他主要客戶毛利率等進行比較并說明差異原因，說明交易是否公允，不過在最新更新的招股書中，尚太科技并未對此予以詳細披露。

應收賬款占比攀升，現金流持續失血

背靠大客戶，尚太科技業績穩步增長。然而一連串漂亮數據的背后，公司應收賬款占比不斷攀升、經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤日漸背離。

2018-2021年上半年，尚太科技應收賬款賬面價值分別為1.25億元、2.12億元、3.02億元、4.09億元，占營收的比重分別為26.82%、38.84%、44.38%、55.46%。其中，2019-2020年，公司營收同比增長16.63%、24.72%的同時，其應收賬款增幅分別為68.93%、42.49%。

對此，發審委曾在反饋意見中要求尚太科技說明應收賬款占營收比重持續增加的原因，公司是否存在通過放寬信用政策調節收入的情況。

尚太科技在招股書中回應稱，主要因公司產品銷售逐步轉向以負極材料客戶為主，負極材料收入持續增加，根據公司的信用政策，給予負極材料客戶的信用期一般是120天—150天，較其他業務客戶的信用期長，導致應收賬款賬面價值占營業收入比重上升。

2018-2021年上半年，尚太科技負極材料收入占比從22.71%增加至79.52%。換言之，若未來公司負極材料收入占比持續上升，其應收賬款規模將進一步增加。

除了應收賬款之外，將業務重心轉移至負極材料后，尚太科技的存貨金額也在不斷走高。據招股書顯示，結合下游行業市場需求和公司自身生產特點，公司制定了以石墨化半成品為核心的備貨政策。同時為響應客戶需求，公司需保持合理的成品庫存。

反映到賬面數據，報告期各期末，公司存貨余額分別為5875.39萬元、1.88億元、2.08億元、3.18億元，占當期總資產的比例分別為8.77%、19.65%、13.86%和15.04%。同期公司存貨周轉率分別為6.32、2.74、2.18、3.57，整體呈下滑趨勢。

應收賬款與存貨規模的雙增長，直接導致尚太科技現金流出現惡化。2018-2021年上半年，尚太科技經營活動產生的現金流量凈額分別為1592.50萬元、﹣7087.37萬元、﹣1.48億元和-2502.55萬元。

現金流持續“失血”的狀況下，尚太科技的資金狀況也較為緊張。截至2021年上半年末，公司賬面貨幣資金為2.76億元，短期借款及一年內到期的非流動負債為5.18億元。

同時，為滿足自身融資需要，尚太科技存在將部分資產進行抵押、質押擔保的情形。截至2021年8月末，公司受限資產賬面價值合計為4.86億元，占其凈資產的31.88%。尚太科技坦誠，如果因現金流動性等原因導致公司不能按時、足額償還相應債務，則公司受限資產有可能被凍結甚至處置，屆時將對公司聲譽及正常生產經營造成重大不利影響。

研發費用率低于同行，退換貨金額激增

作為鋰電池四大主體材料之一，負極材料對動力電池能量密度、循環性能有著至關重要的作用，其成本約占鋰電池成本的10%-15%。目前，國內負極材料行業傳統的一線梯隊主要有三家，分別為貝特瑞、璞泰來和杉杉股份。據高工鋰電的數據，2020年貝特瑞、璞泰來、杉杉股份在國內負極市場的份額分別為20.35%、17%、15.95%，三家合計占比56%。

其中，尚太科技在國內負極材料廠商中排名第六，出貨量為1.92萬噸，市占率僅5.19%。

圖片來源：尚太科技招股書

盡管尚太科技的市占率與第一梯隊尚存較大差距，但其多名董監高、核心技術人員來自第一梯隊的杉杉股份。

據招股書披露，2017年，即尚太科技決心進入負極材料市場的元年，杉杉股份董事杜輝玉、杉杉股份技術部陽海鷹曾通過堯桂明、楊威代持公司股份。隨后，杜輝玉和陽海鷹因競業禁止無法入職公司，二人于2018年12月將股份轉讓給尚太科技實控人歐陽永躍，并獲得補償金810萬元和10萬元。

對此，發審委曾要求公司說明歐陽永躍向杜輝玉和陽海鷹支付補償金的原因，二人為尚太科技作出的貢獻，是否已實質違反競業禁止協議。

除上述兩名杉杉股份員工曾代持公司股份外，尚太科技目前多位核心員工在入職前均有杉杉股份的從業經歷。

例如，公司董事、副總經理、董事會秘書堯桂明在2017年6月曾任上海杉杉科技有限公司投資部部長；公司副總經理、核心技術人員馬磊曾于2015年9月至2017年5月，在上海杉杉科技有限公司擔任NPI工程師。截至2021年9月末，馬磊作為發明人并由公司作為權利人申請取得的專利共20項，約占公司39項授權專利的一半。

多位主要員工來自競爭對手，或也從側面印證，“半路出家”的尚太科技原本在技術方面相對薄弱。而尚太科技也在招股書中坦誠公司“技術開發時間有限，積累有所不足，產品多樣性有所欠缺，對市場的適應能力偏弱。”

值得注意的是，技術積累有限的情況下，尚太科技在研發方面的投入仍低于行業平均水平。

2018-2021年上半年，尚太科技的研發費用率分別為3.73%、3.67%、3.25%、2.85%，同期同行研發費用率均值分別為4.48%、4.78%、5.05%、4.72%。

圖片來源：尚太科技招股書

在不斷追求安全性與效率平衡的當下，動力電池的技術路線還沒有完全確定下來。同樣，負極材料的技術路線也在不斷突破，存在天然石墨、人造石墨、硅基以及復合材料等多種技術路線。盡管人造石墨目前為市場主流，但下游市場需求仍存在變化的可能，如果吝于研發，如何令公司在激烈的市場競爭中穩占一席之地呢？

值得注意的是，隨著銷售規模的提升，尚太科技的退換貨率提升明顯。報告期內，公司退換貨金額分別為15.35萬元、138.75萬元、63.44萬元、550.3萬元，退換貨率從2018年的0.03%增至2021年上半年的0.88%。主要系包裝損壞、客戶投入生產后不適用等原因。

監管層也注意到上述事項，提出尚太科技曾因質量問題被青海時代退貨、致其短暫停止采購，要求公司說明其成本路線是否可持續。