手持26.62萬股原始股，年薪約200萬元，公司正在沖擊A股市場，如此大好“錢景”，核心高管卻依然選擇離職。這背后，究竟有何內幕?

北京中科潤宇環保科技股份有限公司(以下簡稱“中科環保”)沖擊創業板關鍵時刻，公司副總經理、董秘及財務總監孫玉萍毅然離職，這一罕見現象引發市場高度關注。

中科環保深耕環境保護領域，創新建立了以生活垃圾焚燒發電項目為主體，協同處置餐廚廢棄物、污泥、醫療廢物等多種廢棄物的循環經濟產業園模式。

近年來，中科環保經營業績持續快速增長。2020年，公司實現的歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)1.33億元，同比增速超過30%。奇怪的是，前幾年，公司凈利潤同比增速均高于營業收入，而在2021年前三季度，營業收入的增速遠遠高于凈利潤。

地處資金密集型領域，中科環保也缺錢。2021年6月底，其資產負債率上升至57.75%，依靠資金拆借、關聯擔保等融資維持正常運營。本次IPO，公司擬將2.5億元募資用于補充流動資金及償還銀行債務。

核心高管舍棄26.6萬原始股離職

關鍵時刻核心人員離職，或將是中科環保本次IPO的重大障礙。

2020年12月29日，中科環保遞交A股上市申請，并進行了預披露。截至目前，公司已經完成了四輪問詢，即將上會。2021年3月，中科環保的IPO狀態為中止，原因是更新財務資料，主動申請中止發行。當年7月，深交所恢復公司創業板IPO發行上市審核。

中科環保最為市場所關注的是人事變動，尤其是在IPO關鍵期，高管多次變更。

根據招股書，中科環保副總經理、財務總監、董事會秘書孫玉萍于2021年9月30日離職。

孫玉萍算得上是中科環保的核心人員，且是公司IPO進程的主要參與者、推動者。離職之時，孫玉萍身兼副總經理、董秘、財務總監三個重要職務。

公開履歷資料顯示，2017年10月23日，孫玉萍開始擔任中科環保財務總監，2018年7月13日起，兼任中科環保董事會秘書，2018年6月4日起，兼任中科環保副總經理。由此可見，孫玉萍的履歷貫穿中科環保IPO整個報告期。

孫玉萍的離職頗為蹊蹺。

招股書披露，2020年，孫玉萍的薪酬為199.85萬元(不包括津貼、補助等)。更為市場關注的是，孫玉萍持有中科環保26.62萬股原始股。

本次IPO，中科環保擬公開發行不超過36721.9884萬股股份，擬募資不超過11.90億元。據此計算，首發價格為3.24元/股。

目前，偉明環保等市盈率在26倍左右，中科環保擬登陸創業板，參考創業板估值，預計上市后，中科環保的股價可能會超過20元/股。據此計算，孫玉萍所持股權市值將超過500萬元。

年薪200萬元、股權市值預計超過500萬元，如此優厚的待遇，孫玉萍為何還要離職?市場頗為不解。

中科環保并未做更進一步解釋，稱孫玉萍離職是其個人原因，離職后，其所持26.62萬股股份將轉讓給繼任董秘。

對于孫玉萍離職是否會影響其IPO進程，中科環保稱，公司在財務管理體系和公司治理方面具備良好的建設情況，不存在會計基礎工作或公司內控薄弱等原因導致財務總監無法履職的情況。財務總監離職前對公司財務數據與公司已公開披露信息不存在不一致意見的情形。公司已就孫玉萍離職事項開展相關崗位職責及工作內容交接工作，孫玉萍離職不存在對公司經營構成重大不利影響情形。

新政之下業績高增難續

中科環保沖擊創業板的底氣，在于經營業績持續高增長。

中科環保是中科院旗下的生活垃圾焚燒發電企業，營業收入主要由生活類垃圾處理、危廢處理處置、環保裝備銷售及技術服務等業務貢獻。

近年來，中科環保的經營業績看上去不錯，似乎具有較好的成長性，但也有詭異之處。

公開數據顯示，2014年，中科環保實現營業收入0.22億元、凈利潤0.11億元，到2017年，營業收入猛增至3.87億元，凈利潤為0.16億元。三年，公司營業收入增長16.59倍，而凈利潤僅增長45.45%，二者嚴重不匹配。

2018年至2020年，其營業收入分別為5.34億元、6.04億元、6.86億元，同比增長37.99%、13.08%、13.61%。對應的凈利潤分別為0.66億元、0.96億元、1.33億元，同比增長300.71%、45.86%、38.08%;扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)分別為0.60億元、0.95億元、1.24億元，同比增長822.26%、58.90%、29.70%。這三年，公司營業收入整體增長28.46%、凈利潤增長1.02倍、扣非凈利潤增長1.06倍，并且，2020年較2017年的營業收入增長77.26%，凈利潤增長7.31倍。凈利潤、扣非凈利潤的表現比營業收入更為出色。

然而，2021年，詭異再現。

2021年前三季度，中科環保實現營業收入10.32億元，同比增長104.80%。營收同比翻倍增長，這是中科環保公開業績數據以來的首次。奇怪的是，凈利潤并未與之匹配出現倍增。其實現的凈利潤約為1.48億元，同比增長26.35%。

整體而言，2017年以來，中科環保的營業收入和凈利潤表現為高速增長。只是，高速增長的勢頭能否持續，是個未知數。

目前，中國垃圾發電行業政策環境已經改變，相關行業企業的補貼收入面臨銳減的可能性，將對中科環保等企業產生較大影響。

中科環保披露，國家發改委已調整垃圾焚燒發電項目補貼政策，明確以2020年1月20日作為存量項目與新增項目的劃分時點。2021年1月1日起，規劃內已核準未開工、新核準的生物質發電項目全部通過競爭方式配置并確定上網電價。

垃圾焚燒發電行業面臨著較大規模的市場退出和補貼下滑等行業風險，同時，新生物質發電競爭配置上網政策或將拉低垃圾焚燒發電的上網電價，壓縮相關企業的盈利空間，由此可能引發行業市場格局調整。

中科環保投入運營的垃圾發電項目多數已運營多年，最早并網寧波項目在2007年就已并網發電，已接近15年的政策紅線，將面臨無法享受中央財政補貼的經營風險，公司慈溪項目也已建成并網長達12年。

中科環保坦承，若新建項目后續未納入補助項目清單，或競價結果顯著不及現行統一電價標準，則項目收益水平可能會不及預期，甚至出現資產減值。

負債率高企頻繁拆借資金

身處資金密集型領域，中科環保還存在負債率高企問題。

近年來，盡管中科環保的經營業績整體上快速增長，但其資產負債率偏高問題依舊未能解決。

根據招股書，2018年底至2021年6月底，中科環保的資產負債率分別為62.04%、63.20%、56.25%、57.75%，2021年上半年還在攀升。中科環保表示，公司主營的生活類垃圾處理項目屬于典型的資金密集型行業，項目投資規模大、回收期長，且項目投資存在嚴格的資本金要求，因而對項目投資運營公司的資金實力提出較高要求。

資產負債率較高，意味著公司的債務不少，因此承擔的財務費用也不少。

截至2021年6月底，中科環保短期借款1.79億元、一年內到期的非流動負債1.17億元、長期借款8.70億元，長短期債務合計為11.66億元。

2018年至2021年上半年，中科環保利息費用分別為4045.44萬元、5717.74萬元、6373.17萬元、3292.18萬元，合計近為1.94億元。整體上，利息費用呈增長趨勢。

中科環保稱，公司主要采用BOT、BOO模式進行項目投資-建設-運營，具有前期投資規模較大但收益回報周期較長的特點，資金來源渠道相對單一。

值得一提的是，2019年，中科環保實施了增資擴股募資3.09億元，引進10名投資人股東，員工持股平臺碧藍潤宇也參與認購。本次募資后，公司資產負債率由63.20%下降至56.25%，但在2021年6月底，又攀升至57.75%。

為了維持正常運營，中科環保還頻頻向關聯方拆借資金。2018年至2021年上半年，公司相繼向關聯方拆借的資金分別為1億元、0.50億元、500萬元、1.14億元，2021年上半年大幅增加。

此外，關聯方還頻頻為中科環保貸款提供擔保，2018年至2021上半年，擔保金額分別為8.85億元、8.84億元、6.26億元、3.92億元。

本次IPO，中科環保擬募資11.90億元，分別用于晉城市城市生活垃圾焚燒發電項目、政府與社會資本合作模式建設綿陽市第二生活垃圾焚燒發電項目、海城市生活垃圾焚燒發電項目、補充流動資金及償還債務，前面三個募投項目為垃圾焚燒發電項目，擬合計使用募資9.40億元，剩下的2.5億元將用于補充流動資金及償還債務。

由此可見，中科環保存在較為明顯的財務壓力。未來，隨著進一步推進相關項目建設，如果再融資不力，中科環保可能會出現財務更為吃緊狀況。