2021年12月29日，云漢芯城（上海）互聯網科技股份有限公司（簡稱“云漢芯城”）在深交所創業板的上市申請獲受理。如今，一年半的時間過去，申報材料就已先后提交了5次，但云漢芯城仍未獲得上會之機。

深交所發行公開網站顯示，最新招股書（申報稿）提交時間是2023年3月27日，卻又因申請文件中“財務資料已過有效期”，被中止發行審核，時間定格在3月31日。

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一般而言，被中止發行審核后，要求發行人3個月內補齊材料。如果未在規定的時限內完成則可能導致上市發行終止。按云漢芯城一年半內遞交5次招股書（申報稿）的上市迫切程度來說，大概率會在6月30日之前完成財報資料更新，屆時將是其第6次提交申報稿。

電子元器件批發商

趕上了行業上行周期

在電子元器件產業鏈中，上游原廠高度集中，生產模式通常以批量化規模生產為主， 且需要一定的剛性生產制造周期。而下游電子產品制造企業則相對分散，會受到市場因素影響而長短期波動，下游需求端與上游供應端產出存在一定錯配。

基于此，在上游原廠和下游需求之間需要分銷商在其中協助，調節市場庫存，起到“蓄水池”的作用，從而完成電子元器件在不同市場、不同區域、不同供貨期限的調配。

傳統市場中，電子元器件分銷商主要有授權代理商和獨立分銷商。而隨著互聯網的加速發展，第三類元器件分銷商——線上分銷商開始陸續涌現，云漢芯城便是代表之一。

2011 年，云漢芯城自主搭建的云漢芯城線上商城上線，精準定位下游海量中長尾需求的中小企業訂單，為其提供供應鏈服務。

云漢芯城B2B商城作為中介，一面從上游芯片原廠采購電子元器件，一面通過線上平臺轉賣給下游客戶，通過買賣的價差獲利。

目前，公司99%的收入來自于電子元器件B2B銷售，用農夫山泉的話解釋，“云漢芯城不生產電子元器件，我們只是電子元器件的搬運工?！币惨虼?，招股書中將云漢芯城所屬行業歸類為批發業。

搞批發，自然賺得是“辛苦錢”。

近3年，云漢芯城的主營業務毛利率分別為12.94%、11.05%和 12.16%，數據并不高。主營業務邊際利潤貢獻低，如果公司想賺取更多利潤，就必然要擴大營收規模，薄利多銷。恰逢2020-2022年的半導體三年上升周期，云漢芯城隨之客戶規模翻倍，業務不斷拓展，營收、凈利潤“乘風而起”。

2020 年度、2021 年度，全球半導體產業市場規模分別達到 4404 億美元、5559 億美元，同比增幅為 6.80%、26.20%，處于高速增長態勢。2022 年全球半導體市場規模預計將達到6332.38億美元，增長13.9%。市場增長的同時，疫情原因，也加速傳統線下分銷轉移線上，導致線上訂單激增，短交期電子元器件現貨需求在線上商城不斷匯集。

2019年云漢芯城累計注冊用戶34萬，2020年累計注冊用戶39萬，2021年累計注冊用戶48萬。累計注冊用戶不斷增長的同時，交易客戶數量也呈現逐年遞增態勢，2019年交易客戶數量2.34萬個，2020年2.63萬個，同比增長12%；進入2021年，公司交易客戶突破 4 萬家，同比增長53%。

報告期內，2019年至2021年，公司營業收入分別為8.27億元、15.34億元、38.36億元，營收年復合增速高達115.37%；歸母凈利潤分別為2019年虧損約3000萬；2020年實現扭虧為盈，盈利3000萬；2021盈利1.6億元，同比增幅高達433%，其業績表現與半導體行業發展同頻波動。

盈利或僅是賬面富貴

經營性現金流持續為負

然而，云漢芯城凈利潤的優異表現，或僅是賬面富貴，經營活動并未給公司帶來充足現金流。

在其高速發展的2019-2021年，云漢芯城經營活動產生的現金流凈額持續為負。報告期內，云漢芯城經營活動產生的現金流量凈額分別為-7179.10 萬元、-6878.03 萬元、-5065.75 萬元。

也就是說，2019年公司虧3000萬的時候，搭進去了7000萬現金；而當2021年公司賺了1.6億的時候，還搭進去了5000萬現金。不管每年賺不賺錢，都得往里砸現金？

對此，公司解釋稱，經營活動產生的現金流量凈額為負與經營模式、采購端與銷售端賬期錯配相關。

銷售模式上，云漢芯城主要采用“先銷后采”模式，即公司在接到銷售訂單后，再向供應商下發采購需求。采購的產品通過物流運輸至公司倉庫驗收入庫后，公司再按照交期要求向客戶寄送產品。目前，公司90%以上的收入來自這一模式。

由于上游電子元器件原廠高度集中，中游采購的云漢芯城話語權不高，供應端議價能力低，因此在信用政策上對方一般要求預付全部款項或給予小于等于30 天的賬期；下游客戶又以國內生產制造企業為主，通常給與1-3個月的付款賬期。

因此，銷售端回款周期高于采購端的付款周期，導致云漢芯城在經營過程中存在一定期限墊資。從存貨規模及應收賬款的波動變化，可見其經營過程中對資金的需求頗大。

報告期內，公司應收賬款分別為5656萬元、1.76億元 和 3.99億元，三年翻了7倍；

存貨賬面價值分別為 3445萬元、8263萬元、2.21億元，三年翻了6.5倍；

對比之下，應收賬款和存貨增速均超過了營收這三年年4.6倍的增長。以此模式，如果未來公司業務規模還繼續成長，公司的應收賬款、存貨規模就會大幅增長，或將持續占用公司賬面資金。

半導體是一個強周期行業，三年即一個小周期。誠如招股書所說，2020-2022年，半導體處于高景氣周期，但三年過去，2023年半導體行業或正由盛轉衰。2022年末，世界半導體貿易統計組織（WSTS）發布預期稱，2023年半導體市場規模將同比減少4.1％，降至5565億美元。 與之前的預期（同比增長4.6％）相比，突然轉為負增長。

受市場需求增長放緩、去庫存以及電子器件價格回歸等多重因素影響，業內多數廠商均已出現了營收和凈利潤下滑情況。而隨著市場需求的進一步萎靡，芯片公司倒閉或也不在稀奇。

5月12日中午11時，OPPO旗下芯片公司哲庫科技在線上舉行了一場時長不足19分鐘的全員會議，宣布“公司決定關停哲庫，終止芯片自研業務。”這家成立于2019年，總投資高達500億，內部員工3000人的芯片公司“一朝隕落”，或許僅是半導體行業走衰的一個縮影。

接下來走弱的行業環境，令人不禁反思：半導體上行周期中，云漢芯城經營活動現金流尚且為負，如今行業下行周期或已至，公司業績還能持續增長么？倘若公司經營現金流凈額持續為負，賬面資金持續外流，公司后續經營中的花銷又該誰來“買單”呢？

事實上，近些年云漢芯城一直靠籌資為日常經營輸血。

2019年至2021年，公司籌資活動產生的現金凈額分別為1000萬，1.87億元、1.34億元，三年合計流入3.31億元。值得一提的是，本次云天芯城上市擬募集金額約9.42億元，其中，補充流動資金項目4.2億元，占總募集金額的45%。從融資項目投入比重，也充分地反映了其對“補充流動資金”的渴望。

此外，云漢芯城還存在關聯關系中購銷重疊的情況。

力源信息是國內傳統電子元器件代理分銷商之一，95%以上的收入來自于電子分銷。招股書顯示，早在2018 年 4 月，云漢芯城股份公司第一次股權轉讓之前，力源信息就持有其股份500.40萬股，持股比例為10.25%，位列云漢芯城第三大股東。

2019-2021年，云漢芯城向力源信息采購電子元器件金額為285萬元，244萬元，868萬元，對于2021年突增的采購金額，公司解釋稱；同期云漢芯城向力源信息銷售產品金額為154萬元、126萬元和171萬元。

其實，購銷重疊在電子元器件分銷行業可能并不稀奇。這主要是由于電子元器件分銷商作為電子元器件行業上下游對接的樞紐，業內企業常會在不同時期向同一主體采購或銷售產品，導致存在購銷重疊現象，是行業共性。

來源：云漢芯城招股書申報稿

不過，后續仍需密切關注，畢竟購銷重疊當中最易引發利益輸送的問題，這也是監管重點關注該情況的原因。

自詡科創屬性

研發投入卻不足1%

值得一提的，云漢芯城還曾獲得“上海市專精特新中小企業”、“國家級專精特新‘小巨人’企業”、“高新技術企業”等榮譽。

但公司的批發生意可能并不需要多少科技含量，因此云漢芯城近些年的研發投入都不高，招股書顯示，2019-2021年，連續三年云漢芯城研發投入占營業收入的比例不足1%，低于行業均值，且自2019年以來研發占營收比重連年下滑。

此外，在公司人員配置中，2021年銷售人員占比約76%，為677人。而技術人員僅95人，占比約11%?？傮w員工中高端人才不多，大專及以下人數合計513人，占比過半。

如果對比同行業公司員工，華強電子網銷售人員僅134人，人均創收1556萬元，是云漢芯城人均創收730萬元的兩倍還多，雖然云漢芯城營收量級高于華強電子網（2021年華強電子網營業收入31.29億元），但在盈利能力上追趕空間還有很大。

來源：云漢芯城招股書申報稿

總體來說，云漢芯城通過產業互聯網——在線商城的模式，協調半導體上下游產品供需流動，其角色不可或缺。但當經營模式需要大量資金進行“墊資”，遇上自身造血能力較弱，尋求“外援”就成了唯一的解決辦法，這或許也是云漢芯城5次遞交IPO申報書，急于登陸資本市場融資“續命”的內在原因。

文/李沐遙