新冠肺炎疫情全球肆虐，中國在防疫抗“疫”方面的成績有目共睹，但在全球疫情依然迅速蔓延下，“外防倒灌，內防反彈”的任務仍十分嚴峻。此外，這次疫情雖未像2008年的金融危機一樣直接沖擊全球金融流動性的穩定，但因企業停工、失業率增加，由此對經濟恢復所造成的影響不容忽視。

隨著疫情逐步可控，全球產業鏈的阻斷將得以緩解。大國科技、貿易領域之爭會倒逼中國制造的加速轉型與升級，市場風險偏好將呈現劇烈波動。貨幣和財政刺激很難短期內退出，流動性長期正面，股市大幅向下概率不高。優質企業的風險收益比處于前所未有的舒適區間，資產配置的重心將進一步向權益資產轉移。

當前市場分歧點主要還是在對疫情本身及其影響的預期。看好疫情結束后的長期機會和當前的長期配置價值，但肥尾風險短期難以證偽，需要跟蹤防范各種灰犀牛。

疫情成了試金石，對那些在疫情里反應迅速并展現足夠韌性的企業給與很高評價。疫情使得一些行業自身周期提前見底;一些行業加速出清，集中度進一步提升;新興商業模式加速滲透，這意味著投資機會。

未來，可給予超跌可選消費龍頭更多關注，尤其在港股，許多消費龍頭的風險收益比已經在合理區間。此外，疫情對TMT行業供給能力的沖擊偏短周期，而疫情后將形成更多新的消費場景， 優秀有韌性的企業，其現金流的資產結構及護城河并沒有發生變化。

資產管理行業篇

中信資本投資首席執行官劉巖：

隨著各國政府和民眾重視程度的不斷提高以及檢測和醫療手段的快速進步，歐美等發達經濟體最壞的時間正在過去，但全球疫情防控的短板很大程度上決定了疫情影響的長期化。新冠病毒與SARS傳播的差異性決定了危機過后實體經濟恢復的斜率與節奏都將有別于2003年。

對于本輪新冠疫情與2008年美國次貸危機我們不難發現，2008年的次貸危機是金融體系向實體經濟的傳導路徑，而本次新冠疫情的傳導路徑是從實體經濟向金融體系傳導，量化寬松政策可以阻止金融危機的全面爆發，但對于實體經濟而言，起作用必然是間接和滯后的。全球實體經濟的恢復仍然取決于疫情得以全面控制的時間。貨幣和財政層面的刺激很難直接解決實體經濟層面的問題將倒逼刺激政策不能在短期內退出，甚至被動加碼。在這種背景下，未來支撐資本市場的流動性一定是長期正面的。

我們并不認為新冠疫情會對目前全球產業鏈的格局產生本質的影響，反而我們看到了在本輪疫情中中國企業強大的應急生產能力以及中國民眾強大的動員能力，這是多年包括硬件、軟件在內中國制造不斷沉淀和積累的結果。小概率的危機影響并不能成為基于大概率經濟利益理性選擇的決定因素。真正決定未來全球產業鏈格局的還是大國之間在科技領域的話語權和在貿易領域的利益之爭，而這種爭奪將體現出在特定局部的白熱化和在不同階段的反復化特征，這種爭奪也一定會倒逼中國制造的加速轉型與升級。因此，在疫情長期化與全球貿易和科技領域爭奪反復化摻雜在一起的情況下，市場的風險偏好將會呈現劇烈波動的特征。

總體來說，在各國政府全面量化寬松的背景下，隨著疫情引發的實體經濟沖擊向系統性金融危機傳播路徑的阻斷，在不出現新的黑天鵝的情況下，股票市場有大幅系統性向下的概率是不高的，同時受全球實體經濟和產業鏈恢復的不同步，市場在不同階段結構上的分層會更加的極端。基于中短期的視角我們依然要重復強調的是，警惕與外需直接相關的行業;高度重視受獲益于內需的行業;理性看待政策刺激受益的行業;規避資產負債表比較脆弱的高杠桿率公司。而從更加長期的視角，我們看到的是優秀龍頭企業市占率的加速提升;我們看到的是新一輪周期底部的夯實;我們看到的是新型商業模式的加速普及與滲透;我們看到的是政策松綁下資本市場的進一步活躍。而本輪疫情為更加長期的資產配置提供了一個絕佳的時間窗口，在流動性危機和風險極端厭惡的情形下，估值水平的壓制讓優質企業長期股權價值的風險收益比處于一個前所未有的舒適區間。

對于資產管理行業而言，疫情勢必加劇金融資產供給與需求的不平衡，供給決定的寬貨幣與需求決定的寬信用之間很難在短期形成匹配和共振，后資管新規時代資產荒的格局將進一步加劇，支持中國經濟的轉型的重擔將更加進一步的落在資本市場的肩上，資產配置的重心將進一步向權益資產轉移。

宏觀資產配置篇

中信資本投資資產配置總監趙巍華：

當前市場的分歧點主要還是在對疫情本身及其影響的預期。樂觀的認為，隨著歐美防控措施不斷升級，海外疫情高點可能在4月出現，對經濟產生的沖擊可能正在過去。悲觀的認為，發達經濟體疫情的拐點還需要幾個月，完全控制可能需要1-2年，廣大公共醫療基礎薄弱的發展中國家的疫情可能是藏在水面下的冰山，全球疫情可能有很長的肥尾效應。

我們看好疫情結束后的長期機會和當前相對突出的長期配置價值，但也認為肥尾風險短期難以證偽，需要跟蹤防范疫情長尾效應下可能跑起來的各種灰犀牛。

灰犀牛之一：大量美元投資級債券降級風險

如果疫情對經濟產生較大沖擊的時長超預期，可能會有大面積債券降級事件。今年Q2會有一大批BBB或更高的投資級美元債被評級展望負面，然后可能有6-12個月觀察期，屆時如果發行人基本面持續惡化，可能有萬億美元計的美元投資級債券面臨降級，淪為高收益債券的風險，如果屆時聯儲不能強力購買此類債券，則市場會面臨較大沖擊。

灰犀牛之二：歐洲的結構性風險

歐洲一體化進程不徹底，導致歐元區國家失去了獨立的貨幣政策空間，但卻沒有統一的財政政策，更沒有不同國家間的財政轉移支付渠道，應對危機的能力顯著弱于美日等國。如果疫情沖擊超預期，一些財政薄弱國家的財政可能無力持續支撐經濟刺激和社會補貼計劃。一旦發生這種情況，一些國家的主權債務信用利差可能再度大幅增加，且疫情防治進程可能更加不明朗。

歐洲銀行業也較美國銀行業更加脆弱。如果疫情持續超預期，歐洲銀行業在負債端的融資穩定性和資產端的估值波動風險，及資產惡化風險等方面都面臨較大壓力。

灰犀牛之三：發展中國家的主權債務風險

廣大公共醫療基礎薄弱的發展中國家多數更缺乏足夠的財力對企業和居民進行持續性救助。在疫情嚴重擴散和持續沖擊的情況下，這些國家的財政問題可能更突出，極端情況下部分國家可能出現疫情導致的主權債務風險和社會動蕩風險的疊加。如果出現具有一定區域重要性國家的主權債務風險，則可能對全球市場造成一定沖擊。

灰犀牛之四：對沖基金是否會遭遇流動性再沖擊

如果疫情肥尾沖擊嚴重，那么3月份的低點可能就不是美股等市場本輪調整的最低點了。對沖基金等可能會再次遭遇流動性沖擊，一方面市場暴跌引發組合策略自動再平衡，產生拋售壓力，另一方面疫情持續時間過長會使包括中東主權基金在內的超大型投資者迫于財政收支壓力需要再次大額贖回。

從大類資產配置角度，目前缺乏明顯占優且具確定較好的資產。在高度不確定性環境下，境內投資級債券仍然具有較好的避風港配置價值、確定性較好，但缺乏明顯的超額收益空間。股票類資產則處于長期看好，但短期仍需要謹慎的狀態，商品等其他風險資產也處于缺乏明顯趨勢且承壓的膠著階段，可以說當下主要大類資產均缺乏高確定性且較大的上行空間。

但目前具有挑戰性的環境也側面說明資產荒在加劇，單資產多空策略受到的限制更大，純債策略的收益空間更是越來越窄，破局的出路還是在于堅持拓展資產選擇類別和策略種類、堅持對風險回撤和波動性的控制，以及堅持我們的絕對收益目標的多資產策略作為固定收益產品有益補充的定位。而且當我們擴大資產類別觀察的視野、拉長考量范圍后，絕對收益策略還是大有可為的。比如目前中資美元債具有的高息差可通過合適的策略和產品結構作為收益增強來源。

資本市場投資篇

中信資本投資首席權益投資官謝振東：

我們很少陷入如此復雜的矛盾之中，他們互為因果，錯綜復雜。面對當下如此之大的不確定性，在缺乏足夠的經驗和詳盡的數據去判斷短期趨勢，更難尋找所謂“疫外之地”，投資上更多的要依靠勝率、賠率、概率的思維，在做好風控的前提下，運用更多的“常識”去優化投資組合。

如同冠狀病毒對年長且有基礎疾病的人群威脅最大，悲慘但具有諷刺意義的是，疫情同樣對具有瑕疵的企業沖擊最大。這種缺陷可以體現在企業糟糕的經營現金流、不斷惡化的資產負債表，或者深層次體現為企業文化、治理結構、組織體系、戰略布局;以上種種因素，使得企業在面臨巨大的外部沖擊下缺乏安全墊，更無法迅速調整。從這個角度看，盡管現實很殘酷，疫情卻成了試金石，它為我們基本面研究打開了另一扇窗，讓我們得以從多維度去發現那些具有強大競爭優勢的企業。

市場充斥著太多信息，參與者過于關注當下，而忽視了中長期可能正在改變的東西，后者是我們更加關注的，因為從現金流貼現的角度，這決定了企業的時間價值。站在自下而上的角度，疫情僅僅打亂優勢企業端的確定預期，無法改變中長期趨勢;而如果站在國家產業的視角，我們更加堅信內需強大的韌性以及中國制造業的優勢地位。疫情仍未結束，它所帶來的社會、經濟影響也遠未清晰，但我們已經足夠發現一些重要的變化：一是行業自身周期的提前見底;二是疫情使得一些行業加速出清，集中度進一步提升;三是新興商業模式的加速滲透。

中信資本投資權益研究總監大消費研究主管葉錚：

疫情首先帶來的是供給側的停擺，其次是對需求側消費者心理的沖擊。消費行為本身是一個復雜的決策過程，涉及到可支配收入、邊際財富效應、沖動心理等諸多因素。從社零整體而言，我們認為應該還是一個緩慢復蘇的態勢。

在消費整體下行的背景下，我們更應該看到新趨勢的崛起。店員全員轉型社群營銷、直播帶貨，同樣的費用投入在線上可舉辦的活動數倍于線下。可以預見到疫情過去后，零售行業的會員管理、線上營銷都會上一臺階;品牌在線上的傳播、通過直播等方式與消費者的互動會成為常態。疫情使得從商家到消費者自下而上地接受和擁抱新零售。

市場已經開始意識到由于新客群、新渠道、新內容的共振，能抓住這波新零售趨勢的化妝品企業、小家電企業已經開啟了線上高速增長。疫情后會有更多企業加碼新零售，一方面拉動對于諸如TP公司，移動零售SaaS公司的需求;另一方面企業內部組織層面也會發生深刻變化以應對經營環境的變化，求變且執行力強的企業會勝出。本次疫情就像一塊試金石，優秀的企業經此一役，會獲取更大的市場份額，背后反映出的是管理層的危機應對能力和團隊執行力。

市場已經給必選消費確定性溢價，在流動性寬松的背景下，確定性溢價或許還會進一步加劇;但我們的投資理念會更傾向于在目前階段，給予超跌的可選消費龍頭更多的關注，尤其在港股，受海外的沖擊更大，許多消費龍頭的風險收益比已經在合理區間。

既然是疫情，市場對醫藥板塊的關注度很高，而我們更關注疫情對行業中長期的影響。首先，疫情暴露出各國在公共衛生領域的各種短板，補短板是最直接的措施。我們已經看到全國各地在積極建設“小湯山”模式醫院，加強隔離院區、感染科以及院內ICU的建設，從而拉動相關設備的需求。

疫情期間無數感染患者涌入醫院，造成了醫療系統的癱瘓，正常的門診手術無法開展，未來分級診療的推行和加碼勢在必行。“強基層”本身就是加強公共衛生全民健康的基石，也是“新基建”的重要邊際貢獻。第一步，先補齊基層醫療機構的硬件短板，利好小型化的國產醫療設備;第二步，能力上強基層，解決居民對于基層能力的不信任問題。醫聯體可能是一個發展方向，尤其是在5G時代的遠程診療，AI輔助診療將三甲醫院專家能力更低成本地標準化、在線化來賦能給低線醫院和醫生。未來對于醫療信息化的投入會持續加強。

本次疫情的全球性爆發是一次全球醫藥產業對于中國供應鏈依賴度的壓力測試。我們看到了中國的原料藥中間體和呼吸機等設備緊急供應全球，凸顯了中國制造在全球產業鏈中的地位。這背后是巨大的工程師紅利和產業鏈的配套能力，這些比較優勢在疫情后不會輕易改變。我們會密切關注能夠利用本次疫情快速進入歐美規范市場的企業，關注其海外業務的高端化和持續性。

中信資本投資TMT行業研究主管陳卓苗：

新冠疫情在年初突然的加劇打亂了中國以5G為中軸的科技創新節奏。疫情前，科技硬件產業正在經歷過往3年來資本活力最為活躍、產業趨勢最為清晰的階段，這其中不僅歸因于運營商基站建設進入密集落地期、也與以iPhone為代表的品牌終端進入5G初代手機首發元年有關;不僅歸因于18年大陸供應鏈的團結協力及加速躍升的學習曲線，也與18年以來產業鏈經歷了劇烈徹底的庫存及落后產能清理有關。

我們認為疫情對行業供給能力的沖擊偏短周期，3月末硬件制造產業的供給能力已經恢復8成以上。本輪疫情下證明了快速響應及危機應急能力的企業，我們相信其中長期形成持續現金流的資產結構及護城河并沒有發生變化。在多層次資本市場開放和友好的融資環境下，硬件制造業企業持續進入下一輪資本開支周期的意愿及條件依然具備。

而需求角度，疫情向全球蔓延的背景下，可選消費的購買力或將遭遇前后幾年內最大的斷崖，而市場及企業估值當前已經部分隱含對短期需求塌縮的擔憂。但更大概率地，在這場人類共同抵御的無形戰爭過后，個人將習慣于全新需求場景的誕生及深化，習慣于云化場景下的辦公生活學習，習慣于更頻繁的線上視頻媒介及交互式購物，我們意想之外的未來已經在默默生變。

TMT產業度過了過去十幾年模仿追趕的階段后，部分企業已經通過現代化的企業治理，將資本、人才及技術等生產要素得到了很好的沉淀。從投資的角度，每一輪危機都是一面鏡子，它將不同企業的反脆弱性在疫情期間體現地淋漓盡致，應對出色、經營穩健的企業在困境過后，中長期的成長曲線的斜率及確定性反而得到顯著提升及加強，而這類企業已經迎來非常好的投資時點。