證監會啟動新三板全面深化改革十余天后，新三板改革部分細則在11月8日晚間出爐。證監會發布兩項征求意見稿，全國股轉公司則在同日發布六項配套措施，涉及發行、交易、分層等多個方面。其中，精選層入層標準等市場關注熱點得以明確。全國股轉公司表示，后續，還將修改《投資者適當性管理規則》，會同中國結算、中國證券業協會等制定、修訂細則及指引指南等操作性文件。

圖片來源：全國股轉公司官網

深改“2+6”細則征求意見

新三板深化改革“銜枚疾進”。11月8日晚間，證監會就修訂后的《非上市公眾公司監督管理辦法》(以下簡稱“《公眾公司辦法》”)和新起草的《非上市公眾公司信息披露管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱“《信息披露辦法》”)公開征求意見。同日晚間，全國股轉公司配套新起草及新修訂6項自律規則并向市場征求意見。

此次《公眾公司辦法》修訂內容主要包括：一是引入向不特定合格投資者公開發行制度，允許掛牌公司向新三板不特定合格投資者公開發行，實行保薦、承銷制度。二是優化定向發行制度，放開掛牌公司定向發行35人限制，推出自辦發行方式。三是優化公開轉讓和發行的審核機制，公司公開轉讓和發行需要履行行政許可程序的由全國股轉公司先出具自律監管意見，證監會以此為基礎進行核準。四是創新監管方式，確定差異化信息披露原則，明確公司治理違規的法律責任，壓實中介機構責任，督促公司規范運作。

《信息披露辦法》主要內容包括：一是從新三板市場和掛牌公司實際情況出發，明確掛牌公司信息披露基本要求，保障掛牌公司信息披露質量。二是結合分層建立差異化信息披露體系，在披露形式、披露內容和信息披露事務管理方面進行差異化安排，與各發展階段中小企業實際情況和投資者信息需求相匹配。三是證監會行政監管與全國股轉公司自律監管相銜接，強化分工協作，形成高效監管機制。

作為上述兩項政策的配套規則，全國股轉公司11月8日晚間發布了《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則(試行)》(以下簡稱《股票公開發行規則》)等六件自律規則并向市場公開征求意見。對新三板創新層企業向不特定合格投資者公開發行股票、掛牌公司定向發行股票、交易制度、設立精選層后的分層管理、差異化信息披露和公司治理進行了規范。明確了精選層進入標準等細則。

東北證券研究總監付立春對此表示，新三板改革推進速度非常快，略超出市場預期;改革內容涉及的方面十分全面也很深入，與之前監管的表態一致。付立春進而表示，這些綜合表明改革的決心堅定、信心重組、準備充分。這是繼2014年以來新三板最大的深化改革，標志著新三板進入全面升級的新階段。

"改革帶來的深遠影響，市場各方高度期待。預計此次改革后續的進程會非常高效，會為市場帶來全新的面貌。優質的創新層企業公開發行進入精選層并轉板，會成為新三板的明星，會特別受到投行、投資等的青睞。其融資、交易、定價等初期會比較高漲，之后走勢取決于政策落實進展與資金狀況等，但最終決定因素還是主業的持續經營、成長性及規范性等。先普漲再分化應該是未來新三板優質企業行情主題，趨勢技術市場資金分析、基本面深入盡調分析會先后更加重要。”付立春如是說。

確定精選層進入標準

此次新三板深改的關注點之一就是設立精選層。為配合全面深化新三板改革，豐富市場層級。新三板新設精選層，形成“精選層-創新層-基礎層”的三層次市場結構。在全國股轉公司11月8日晚間發布的《分層管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱“《分層管理辦法》”)中，明確了精選層進入的標準。

市值和財務標準方面，遵循市值和財務穩健性要求高低匹配的原則，兼顧覆蓋不同類型、規模和行業企業，《分層管理辦法》設置四套進入條件，企業符合其中之一即可。具體為，(一)市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于10%;(二)市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正;(三)市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%;(四)市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。

其中，標準一為“市值+凈利潤+凈資產收益率”，主要遴選盈利能力強的企業;標準二為“市值+營業收入及其增長率+現金流”，主要遴選高成長性的企業;標準三為“市值+營業收入+研發強度”，主要遴選具有較高市場認可度的創新企業;標準四為“市值+研發投入”，主要遴選市場高度認可、創新能力強的企業。具體指標數值設置上，考慮到企業從創新層到精選層遞進發展的路徑設置，相關指標既相互銜接，也有所差異，與企業不同發展階段的經營特點相匹配;指標要求總體上低于科創板上市條件和創業板公司平均水平。

股權分散度標準方面，《分層管理辦法》精選層進入條件主要從股本規模、股東人數、公眾股東持股比例等方面規定了企業通過公開發行應當達到的股權分散度。除上述標準外，精選層還引入負面清單的進入條件。

有進就有出，在精選層退出方面，精選層在現行定期退出和即時退出兩類層級調整機制的框架下，規定了適用于精選層具體退出情形。其中，定期退出主要針對財務狀況惡化的公司，包括收入嚴重萎縮且大幅虧損、凈資產為負等情形。即時退出主要針對兩類情形，一是股東人數、股權分散度等公眾化水平指標不足以支撐股票繼續在精選層交易;二是發生重大違法違規，不符合精選層的規范性要求，應當即時退出。

精選層掛牌一年可轉板

建立轉板機制可充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場互聯互通。新三板深改總體措施中，證監會曾表示，將建立掛牌公司轉板上市機制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市。

北京商報記者查詢證監會和全國股轉公司發布的共計8個文件，尚未發現相關轉板的內容。記者從相關人士處了解到，轉板的相關細則還未出，還需要等一等。

根據11月8日的報道，證監會表示，已組織專門力量,對轉板機制做了深入研究論證,形成了初步方案。

一是轉板主體。為穩妥推進,在新三板精選層掛牌滿一年的企業可申請轉板上市。

二是轉板上市條件。掛牌公司申請轉板上市的,應當滿足《證券法》和證監會規定的基本上市條件,還應符合交易所規定的具體上市條件。

三是轉板程序。掛牌公司申請轉板上市,應當履行內部決策程序,由證券公司保薦,向交易所提出轉板上市申請。交易所審核并作出是否同意上市的決定,無需證監會核準。

四是風險防范。證監會將加強監督管理,督促交易所嚴格履行審核職責,壓實中介機構責任,強化責任追究。

下一步,證監會將組織有關方面,抓緊起草制度規則,按程序發布實施。

新三板將建立轉板制度無疑具有重要意義。聯訊證券新三板研究負責人彭海表示，從2017年以來新三板企業成功IPO的數量達到68家，申報企業一直占總申報企業20%的比例左右，但此前新三板企業申報主板IPO跨市場制度并未有效銜接。“此次轉板機制設定可以加快多層次資本市場建設，提升服務實體經濟能力。企業可根據自身情況尋找符合自身定位的資本市場，隨著企業的成長有不同層次的資本市場助力。”彭海如是說。

另外，在付立春看來，轉板機制是中國資本市場重大突破首創。在實行注冊制的這個大方向前提下，可以使審核信披等前置，降低企業跨市場轉換成本。這增強了新三板的吸引力，降低了優質企業流失，提高了資本體系的效率。

實現多層次資本市場互聯互通的同時，轉板機制的建立亦將激活新三板的融資功能。資深投融資專家許小恒表示，精選層企業作為新三板的頭部企業，達到一定條件的精選層優質企業進行轉板試點風險較小，讓更多資金和個人投入到精選層當中去，通過精選層的整體改善拉動新三板整體的流動性的改善，大大提升新三板的活躍度，增加新三板的流動性，激活新三板的融資功能。

引入連續競價交易制度

2018年1月15日，新三板從完善價格形成機制角度出發對交易制度進行了改革，引入了集合競價交易制度。此次推出的深化新三板改革具體措施亦對交易制度進行了調整。結合不同市場層級掛牌公司的股權分散度和流動性需求，此次深改細則中明確精選層公司實行連續競價交易方式，基礎層、創新層公司可自行選擇集合競價或做市交易方式，并提高現行集合競價交易的撮合頻次。

根據全國股轉公司11月8日晚間發布的《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則(征求意見稿)》(以下簡稱《交易規則》)，為滿足精選層公開發行股票的流動性需求，《交易規則》明確精選層股票采取連續競價交易方式。

對于精選層實施連續競價制度，全國股轉公司表示，精選層公司經過公開發行，股本規模和股權分散度均已達到一定規模，連續競價交易在改善流動性、促進市場價格發現和降低投資者交易成本等方面的綜合效果更優。另一方面，連續競價交易方式是我國證券市場的主流交易方式，便于投資者理解，符合投資者交易習慣。

為防范股票價格大幅波動，精選層連續競價股票實施價格漲跌幅限制。具體來看，漲跌幅限制比例為前收盤價的上下30%。對此，全國股轉公司表示，精選層股票經過公開發行后交易活躍度會有所提升，但流動性基礎較滬深市場仍相對薄弱，30%的漲跌幅限制有利于提高精選層的價格發現效率。同時，為了促進盤中價格的收斂，增強價格的連續性，增設基準價格上下5%的動態申報有效價格范圍。此外，為盡快形成合理價格，精選層股票連續競價成交首日不設漲跌幅限制。

值得一提的是，交易制度方面在精選層新增盤中臨時停牌機制。精選層股票連續競價首日，不設價格漲跌幅限制，為防范首日可能出現的價格異動，減少投資者的非理性交易，精選層股票連續競價成交首日實施臨時停牌機制，即當股票成交價格較開盤價首次上漲或下跌達30%、60%時，實施臨時停牌，每次停牌10分鐘，復牌時采取集合競價，復牌后繼續當日交易。

除在精選層實施連續競價制度外，《交易規則》在總結前期市場運行情況的基礎上，進一步完善基礎層、創新層交易制度。具體表現在，基礎層、創新層公司可自行選擇集合競價或做市交易方式，并提高現行集合競價交易的撮合頻次。《交易規則》將基礎層集合競價頻次由一天1次提升至一天5次;將創新層集合競價頻次由一天5次提升至一天25次。同時，降低投資者單筆交易最低申報數量，完善交易信息公開機制。

定向發行取消35人限制

新三板市場是多層次資本市場的重要組成部分，是服務中小企業和民營經濟的重要平臺。自新三板市場設立以來，中國證監會和全國股轉公司一直堅持簡政放權和市場化思路，構建了“小額、快速、靈活、多元”的股票發行融資制度，掛牌公司融資規模持續擴大，對緩解中小企業融資難融資貴、完善直接融資體系發揮了積極作用。但伴隨優質掛牌公司不斷成長壯大，原有融資制度安排已難以充分滿足其發展需求。 根據全國股轉公司11月8日晚間發布的《全國中小企業股份轉讓系統股票定向發行規則(征求意見稿)》(以下簡稱《定向發行規則》)，《定向發行規則》取消單次發行新增股東不超35人限制。

為增加定向發行制度的靈活性，引導掛牌公司優化股權結構，提高公眾化程度，同時滿足部分企業大額融資需求，根據《公眾公司辦法》修訂內容，本次取消單次發行新增股東不得超過35人的限制。

同時，優化發行管理機制。為持續推進簡政放權，充分發揮新三板自律審查職能，中國證監會和全國股轉公司對發行管理機制進行了優化。對于定向發行后股東不超過200人的情形，全國股轉公司在投資者繳款前對發行信息披露文件進行事前審查，提高后續業務辦理效率;對于定向發行后股東超過200人的情形，全國股轉公司對發行申請文件進行自律審查并出具自律審查意見，中國證監會在全國股轉公司自律審查基礎上作出核準決定。

此外，優化募集資金監管制度。為降低資金沉淀成本，提高資金使用效率，在發行審查統一由事后備案調整為事前審查的同時，允許掛牌公司在驗資完成后即可使用募集資金，同時設置負面清單，約束市場風險。另外，允許實施自辦發行。為進一步降低企業融資成本，對于在一定期間的融資金額和融資比例內，向公司內部人的發行以及已經確定對象的發行，可以豁免提交券商、律師出具的有關文件，提高發行效率，降低融資成本。還有就是，允許掛牌同時定向發行。為進一步豐富企業融資選擇，允許公司在申請掛牌同時實施定向發行，監管要求與掛牌后發行基本保持一致，明確了具體業務操作流程。

對于上述修訂與完善，全國股轉公司表示，通過改革，有助于新三板市場進一步提高融資效率、降低融資成本，定向發行制度設計將更加貼合中小企業融資特點和需求，從而切實增強新三板服務實體經濟高質量發展的能力。

明確公開發行對象

新三板深改總體措施中提到允許符合條件的創新層企業向不特定合格投資者公開發行股票。在11月8日晚間，全國股轉公司發布的《股票公開發行規則》對該項改革措施進行了具體的規定。

一是發行主體應當為在全國股轉系統掛牌滿一年的創新層公司。主要考慮是創新層公司整體上財務更為穩健、公司治理更為完善、信息披露更為規范;同時，要求掛牌滿一年有利于發行人接受市場規范和檢驗，防控發行風險。

二是發行人應符合《公眾公司辦法》規定的公開發行股票的相關要求，還應當符合《分層管理辦法》規定的進入精選層的相關要求，且不存在相關負面清單情形。

三是發行對象應當為已開通新三板精選層交易權限的合格投資者，資產規模、投資年限等應當符合投資者適當性管理規定的具體要求。

四是公司申請股票公開發行并在精選層掛牌的，應當聘請證券公司保薦承銷，其中保薦機構應當由發行人主辦券商或主辦券商子公司擔任。

五是公司申請股票公開發行并在精選層掛牌的，應當及時辦理股票停復牌手續，并做好內幕信息知情人登記與報備工作，具體要求由相關業務指南規定。

六是對控股股東、實際控制人及其親屬以及持股10%以上股東、戰略投資者所持股票提出限售要求。

七是要求發行人在中國證監會作出核準決定及公司披露招股文件前，不得采取任何公開或變相公開方式進行股票推介活動。

另外，《股票公開發行規則》還對公開發行的發行程序、信息披露等方面細則做了明確。