來源：國金證券

摘要

6月以來，部分大宗商品一改年初以來頹勢、相繼企穩反彈。近期相對強勢品種有哪些，釋放的市場信號？有哪些投資邏輯值得繼續關注？本文分析，可供參考。

(資料圖)

熱點思考：“低庫存”下的投資機遇？

一問：年初以來商品價格的走勢？整體表現疲弱，6月以來部分品類止跌回暖

年初以來，大宗商品表現疲弱，除黃金外悉數下跌；6月以來部分品類止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表現普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數下跌。但6月以來，國內部分商品已在企穩反彈，南華綜合指數漲幅高達7.7%。黑色系、農產品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

細分市場來看，工業品價格回暖中存在一定分化。6月以來，黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對弱勢。

二問：近期相對強勢的商品特征？除匯率與供給擾動外，多數庫存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進口商品大漲的解釋之一；供給端擾動也支撐了玻璃、錫等品類價格。以原油為例，6月內外油價明顯分化，截至6月30日，國內原油價格較5月31日大幅上漲7.7%，而布油則震蕩走平。供給擾動方面，我國玻璃生產增速快速下滑至5月的-9.4%；錫、銅等也受到進口國減產的明顯沖擊。

除匯率與供給擾動外，庫存處于相對低位是近期多數強勢品種最為鮮明的共性特征。黑色系領漲品類中，焦煤、焦炭庫存均處低位，螺紋鋼庫存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產品中，漲幅居前的純堿庫存處于41.5%的歷史分位數。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問：庫存周期下，值得關注的邏輯？低位庫存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時更高的商品價格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價格提供底部支撐。2002年至今，銅價走高多發生在低庫存時期；7次在低位庫存時期銅價平均年化漲幅高達84%，而高庫存時期僅為16%。而5次庫存向下觸及30%歷史分位數時，隨后半年間LME銅價跌幅均低于8%，回撤幅度相對有限。

當下對經濟需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對低位。當下，焦煤、焦炭的主要港口庫存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數；銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數據以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。經濟回暖的預期升溫下，低庫存商品的勝率優勢或將逐步凸顯。

周度回顧：美國經濟仍顯仍顯、歐美央行頻頻放鷹，人民幣匯率急跌（2023/06/24-2023/07/01）

股票市場：全球主要股指普遍上漲，美股領漲。發達國家股指中，法國CAC40、標普500、納斯達克指數、道瓊斯工業指數和德國DAX領漲，分別上漲3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。。

債券市場：發達國家10年期國債收益率悉數上行。美國10Y國債收益率上行7.00bp至3.81%，德國10Y國債收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法國、英國和日本10Y國債收益率分別上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp。

外匯市場：美元指數走強，人民幣兌美元貶值。加元、日元和英鎊兌美元分別貶值0.49%、0.44%和0.16%，僅歐元和挪威克朗兌美元分別上漲0.18%和0.81%。在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值1.02%、0.71%至7.2523、7.2677。

商品市場：大宗商品價格漲跌分化，原油上漲，貴金屬和有色下跌，黑色多數上漲，農產品漲跌分化。鋼廠利潤修復、鐵水產量繼續升高，疊加高溫天氣，焦煤價格有支撐；美國多重經濟數據超預期、美元走強，貴金屬延續回落。

風險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報告正文

一、熱點思考：“低庫存”下的投資機遇？

一問：年初以來商品價格的走勢？整體表現疲弱，6月以來部分品類止跌回暖

年初以來，大宗商品表現疲弱，除黃金外悉數下跌；6月以來，南華綜合指數止跌回暖。年初至5月31日，大宗商品表現普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數下跌；其中，純堿、NYMEX天然氣和LME鎳領跌，跌幅分別達42.1%、38.0%和32.1%。6月以來，海外商品維持震蕩的同時，國內大宗商品已在企穩反彈，南華綜合指數漲幅高達7.7%。拆解來看，黑色系、農產品、能化產品以及有色金屬在本輪中均止跌回暖，漲幅分別達10.5%、7.5%、5.6%和3.4% 。

細分市場來看，黑色系商品中鐵礦石、焦炭、焦煤、螺紋鋼表現較為突出。年初以來，焦煤、焦炭的下跌幅度遠超其他品種，在6月反彈的行情中表現也更為強勁；具體而言，鐵礦石、焦炭、螺紋鋼和焦煤領漲，分別上漲15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不銹鋼、錳硅和硅鐵的6月相對滯漲，分別小幅變動了2.8%、1.8%和0.8%。

能化產品中，原油、玻璃、純堿領漲。年初至今，多數能化產品價格從4月中旬開始承壓；6月上中旬，除乙二醇、苯乙烯外，能化產品集體反彈，隨后維持窄幅震蕩格局。其中，原油、玻璃和純堿漲幅居前，分別上漲了8.3%、7.7%和4.4% 。

有色金屬中，錫、鋅、銅市場表現最優。4月中旬至5月底，有色金屬價格均大幅下行至年初以來的相對低位；進入6月后，有色金屬板塊集體呈現出觸底回升的態勢。 其中，錫、鋅和銅率先在5月25日止跌、隨后開啟反彈，這三種商品在本輪行情中漲幅領先，6月以來分別上漲了6.4%、5.1%和4.0%；鋁和鉛的價格表現則相對弱勢、漲幅皆低于2%。

二問：近期相對強勢的商品特征？除匯率與供給擾動外，多數庫存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進口商品大漲的解釋之一。6月以來，在岸、離岸人民幣分別大幅貶值2.0%、2.1%至7.25、7.27，被動推升了部分進口依賴較高的商品價格。1）6月國內原油和布倫特原油的價格走勢明顯分化，截至6月30日，國內原油價格較5月31日大幅上漲7.7%，而布倫特原油則震蕩走平，內外原油價格明顯分化。2）作為占全球69%鐵礦石進口規模的第一進口國，我國的鐵礦石價格同樣易受人民幣急貶的影響，6月人民幣計價的國內鐵礦石較美元計價的進口品漲幅更大 。

供給端擾動也是部分大宗商品價格反彈的驅動；6月以來，玻璃、錫等商品的供給沖擊，對其價格形成明顯支撐。去年10月以來，玻璃生產增速從-3.4%下滑至-9.4%、持續為負；年內產量也持續偏低，對玻璃價格形成明顯支撐。錫價和銅價則受到了主要進口國減產的影響：1）緬甸是我國錫礦最主要的進口來源國，2022年占比高達77%；近期緬甸佤邦政府下發禁礦令，供給端擾動明顯加劇。2）我國銅礦供給對智利、秘魯依賴較高，其中智利由于銅業壓縮支出與銅礦品味下降，供給水平遠低于疫情前，1-4月產量較2020年同期下跌11.1%；秘魯方面的抗議活動也危及30%左右的銅礦產量 。

除匯率與供給擾動外，庫存處于相對低位是近期多數強勢品種最為鮮明的共性特征。第一，黑色系商品中，焦煤、焦炭的港口庫存分別位于21.6%、27.2%的歷史分位數，螺紋鋼的國內庫存也處于歷史同期較低的分位水平，三類商品均在6月領漲，漲幅分別達到11.7%、10.1%和7.5%。第二，能化產品中，漲幅居前的純堿庫存處在41.5%的歷史分位數，6月漲幅高達4.4%。第三，有色金屬中，鋅、銅的6月漲幅居前，分別上漲了5.0%、4.0%，其全球交易所合計庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問：庫存周期下，值得關注的邏輯？低位庫存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫存往往意味著更高的商品價格彈性；回溯歷史，庫存低位時，一旦國內復蘇勢能增強或海外開始轉向貨幣寬松，銅價便會呈現出較高的彈性。按照庫存歷史分位劃分出低庫存和高庫存的不同時段，我們發現：1）2002年至今，銅價走高多發生在低庫存時期。2）低庫存時期，銅價漲幅更具彈性，7次銅低位庫存時期的平均年化漲幅高達84%，而高庫存時期的平均年化漲幅僅16%。如2004年6月至2006年5月、2020年3月至2021年5月，政策刺激經濟企穩回升期間，銅價漲幅分別高達205.4%、128.6% 。

同時，低庫存還意味著更小的下行空間、能為價格提供一定的底部支撐。2002年以來，銅的三大交易所庫存分別在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、2017年11月28日和2018年10月1日向下觸及30%歷史分位，在隨后的6個月中，銅價的最大跌幅分別為7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%，回撤幅度相對有限。

當下對經濟需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對低位；經濟回暖的預期升溫下，庫存低位的大宗商品或擁有較大的上行動能。焦煤方面，國內230家獨立焦化廠合計庫存713.2萬噸、六大港口庫存合計215.5萬噸，分別處于2013年以來28.3%、21.6%的歷史分位數。焦炭方面，我國出口較多，截至6月30日，港口庫存合計219萬噸，處于2011年以來27.2%的分位數。銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數據以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。如果基本面企穩回暖、基建加速落地，企業或將陸續進入補庫階段，低庫存商品的勝率優勢將逐步凸顯。

經過研究，我們發現：

1）年初以來，大宗商品表現疲弱，除黃金外悉數下跌；6月以來部分品類止跌回暖。黑色系、農產品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對弱勢。

2）近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進口商品大漲的解釋之一；供給端擾動也支撐了玻璃、錫等品類價格。除匯率與供給擾動外，庫存處于相對低位是近期多數強勢品種最為鮮明的共性特征。黑色系領漲品類中，焦煤、焦炭庫存均處低位，螺紋鋼庫存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產品中，漲幅居前的純堿庫存處于41.5%的歷史分位數。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

3）以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時更高的商品價格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價格提供底部支撐。2002年至今，銅價走高多發生在低庫存時期；7次在低位庫存時期銅價平均年化漲幅高達84%，而高庫存時期僅為16%。而5次庫存向下觸及30%歷史分位數時，隨后半年間LME銅價跌幅均低于8%，回撤幅度相對有限。

4）當下對經濟需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對低位。當下，焦煤、焦炭的主要港口庫存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數；銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數據以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。經濟回暖的預期升溫下，低庫存商品的勝率優勢或將逐步凸顯。

二、大類資產高頻跟蹤（2023/06/24-2023/07/01）

（一）權益市場追蹤：全球資本市場多數上漲

發達國家股指全線上漲，新興市場股指漲跌分化。法國CAC40、標普500、納斯達克指數、道瓊斯工業指數和德國DAX領漲，分別上漲3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。伊斯坦布爾證交所全國30指數和南非富時綜指分別上漲2.60%和2.18%，韓國綜合指數、泰國SET指數和巴西IBOVESPA指數下跌，分別下跌0.10%、0.26%和0.75% 。

從美國標普500的行業漲跌幅來看，本周美股行業全線上漲。其中房地產、能源、材料、工業和金融領漲，分別上漲5.00%、4.77%、3.96%、3.87%和2.93%。從歐元區行業板塊來看，本周歐元區行業悉數上漲。其中非必需消費、科技、金融、材料和工業領漲，分別上漲3.87%、3.46%、3.28%、2.87%和2.42%。

香港市場全線上漲，恒生科技、恒生中國企業指數和恒生指數和分別上漲0.82%、0.47%和0.14%。 行業方面，恒生行業多數上漲，其中工業、電訊業、醫療保健業、地產建筑業和必需性消費領漲，分別上漲3.82%、2.39%、2.19%、1.93%和1.07%。

（二）債券市場追蹤：發達國家10年期國債收益率多數上漲

發達國家10年期國債收益率悉數上行。美國10Y國債收益率上行7.00bp至3.81%，德國10Y國債收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法國、英國和日本10Y國債收益率分別上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp 。

新興市場10年期國債收益率漲跌分化。土耳其10Y國債收益率上行53.00bp至16.34%，巴西10Y國債收益率下行32.00bp至10.66%；越南和南非10Y國債收益率分別下行4.60bp和16.50bp，印度上行3.60bp。

（三）外匯市場追蹤：美元指數走強，人民幣兌美元、歐元和英鎊均貶值

美元指數走強，本周上漲0.48%至102.3788。加元、日元和英鎊兌美元分別貶值0.49%、0.44%和0.16%，僅歐元和挪威克朗兌美元分別上漲0.18%和0.81%。主要新興市場兌美元匯率多數下跌，菲律賓比索和印度盧比兌美元分別升值0.70%和0.03%，土耳其里拉、雷亞爾和韓元兌美元分別貶值1.71%、0.57%和0.06%。

人民幣兌美元貶值1.02%，兌歐元和英鎊分別貶值1.43%和1.12%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環比上行730bp至7.2523，美元兌離岸人民幣匯率上行510bp至7.2677 。

（四）大宗商品市場追蹤：原油上漲，貴金屬、有色下跌，黑色和農產品漲跌分化

原油上漲，貴金屬和有色價格均下跌，黑色多數上漲，農產品漲跌分化。其中，焦煤、玻璃和WTI原油領漲，分別上漲8.29%、3.75%和2.14%；生豬、LME鎳和LME銅領跌，分別下跌7.40%、3.69%和3.15%。鋼廠利潤修復、鐵水產量繼續升高，疊加高溫天氣，焦煤和鐵礦石價格獲得支撐；美國多重經濟數據超預期、美元走強，貴金屬延續回落 。

原油價格均上漲，黑色價格多數上漲。WTI原油價格上漲2.14%至70.64美元/桶，布倫特原油價格上漲1.42%至74.90元/桶。動力煤價格持平在921元/噸，焦煤價格上漲8.29%至1600元/噸；鐵礦石和瀝青價格分別上漲1.12%至877元/噸和0.48%至3800元/噸，螺紋鋼下跌0.93%至3709元/噸 。

銅鋁價格下跌，貴金屬價格均下跌。LME銅下跌3.15%至8208美元/噸，LME鋁下跌1.52%至2141美元/噸。通脹預期從前值的2.21%上升至2.22%。COMEX黃金下跌0.57%至1909.90美元/盎司，COMEX銀下跌1.89%至22.76美元/盎司。10Y美債實際收益率從前值的1.53%升至3.59%。

風險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。