王振華丑聞后一個完整財年，新城控股(601155.SH)經營或為虛假繁榮。

年報顯示，2020年度，新城控股實現營業收入1454.75億元，同比增長近七成，歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為152.56億元，同比增長20.56%。

長江商報記者發現，超百億凈利潤，投資凈收益和公允價值變動凈收益合計超過凈利潤的三分之一。近幾年，公允價值變動凈收益是助力新城控股凈利潤穩增長重要因素，而公允價值變動凈收益是公司對其投資運營的吾悅廣場評估核算而來。

剔除預收賬款后的資產負債率74.12%、凈負債率43.65%,看上去是優于不少同行的亮點。不過，新城控股的低負債率備受質疑。

財報披露，截至2020年底，新城控股擔保余額高達733億元，擔保比率達144.92%，遠高于公司剔除債券余額后的有息負債率62.54%。此外，公司少數股東權益比為38.41%，遠高于其收益比7.35%，存在較大規模的“明股實債”跡象。

有消息稱，新城控股隱匿表外的債務可能超過300億元，實際凈負債率可能超過120%。

房企融資強監管之下，有著“小萬達”之稱的新城控股，正在尋求資產由“重”轉“輕”。王振華之子、公司董事長王曉松表示，不再沖規模，未來資金安排會更有確定性，使公司的資金利用和融資計劃更加明確和有效率。

公允價值變動收益推動的凈利

新城控股經營業績穩增長背后有玄機。

3月26日晚，新城控股2020年度報告亮相。這一年，公司合同銷售金額2509.63億元，銷售面積2348.85萬平方米，分別位居行業第12位、10位。

反映在報表上，公司實現營業收入1454.75億元，同比增長69.46%，凈利潤152.56億元，同比增長20.56%，扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)130.56億元，同比增長30.80%。

疫情之下，營業收入、凈利潤均表現為快速增長，已屬不易。

作為首家“B轉A”的民營房企，2015年，新城控股正式進入A股市場。當年，公司凈利潤為18.35億元，2016年，凈利潤增長至30.19億元。2017年，凈利潤幾乎翻倍至60.29億元，2018年、2019年，分別為104.91億元、126.54億元，均為快速增長。

不過，快速增長的凈利潤中，投資收益和公允價值變動收益功不可沒。2016年，公司投資凈收益、公允價值變動凈收益分別為1.60億元、5.94億元，合計占稅前凈利潤的23.89%。2017年，投資凈收益、公允價值變動凈收益分別為5.39億元、9.11億元，合計占稅前凈利潤的23.16%。2018年、2019年，投資凈收益分別為22.67億元、26.90億元，公允價值變動凈收益為27.85億元、26.47億元，二者合計為50.52億元、53.37億元，分別占稅前凈利潤的41.38%、40.04%。2020年，二者分別為30.81億元、25.24億元，合計為56.05億元，占稅前凈利潤的34.04%。2018年，公允價值變動凈收益突然大幅增長。

根據利潤表，新城控股的投資凈收益主要是權益法核算的長期股權投資收益，而公允價值變動凈收益，主要是以公允價值計量的投資性房地產。

新城控股的投資性房地產，主要是自持的商業體——吾悅廣場。經過十年全國化布局，截至2020年底，公司于28個省份、98個地級市布局吾悅廣場163座，已開業及管理輸出的達100座，一半以上分布在三四線城市。期末，公司投資性房地產賬面價值882.92億元，同比增長29.42%，占總資產的16.42%。

每個年度對吾悅廣場進行公允價值計量，“買地炒房”特征明顯。而對商業房產進行評估，存在操作空間，不同的評估方法，同一標的估值，估值結果會有較大差異。

值得一提的是，2018年，交易所曾向新城控股下發問詢函，涉及是否存在利潤調整、利潤增長可持續性、關聯方、合作方資金往來等問題。

對投資性房地產進行公允價值計量，其變動價值計入當期損益，會影響當期凈利潤，但并不帶來現金流。

此外，新城控股的利息資本化偏高。2020年，這一指標值為109.67億元，2017年，則只有16.73億元。利息資本化，似乎也成了新城控股調節利潤的工具。

實際凈負債率或超120%

新城控股披露的2020年底凈負債率為43.65%，似乎已經達標。事實，可能并非如此。公司存在隱匿表外債務跡象。

年報披露，2020年底，新城控股剔除預收賬款后的資產負債率為74.12%，凈負債率43.65%，現金短債比2.61倍。

4月1日，一上市房企人士告訴長江商報記者，多數房企存在較大規模的長期股權投資，主要是聯營、合營企業的股權投資。近年來，部分房企激進擴張，為了分散拿地風險，往往采取合作開發模式，反映在報表上就是長期股權投資。

一長期關注房企的人士向長江商報記者表示，房地產屬于資金密集型企業，近年來，受監管更趨規范、更嚴的形勢下，降杠桿、降負債成為房企的重中之重，也是其能否順利獲得再融資的潛在條件。一般而言，房企融資多以銀行貸款為主。而在聯、合營企業出資方面，多以聯、合營企業向銀行等資方貸款，房企按股權投資比例提供擔保。因此，對外擔保金額可以視作房企在聯、合營企業層面需按權益比例承擔的負債。

截至2020年末，新城控股擔保余額為733.14億元，占公司凈資產的89%。其中，對非子公司(即聯、合營企業)的擔保余額合計136.05億元，對子公司擔保余額合計597.09億元。2020年其長期股權投資為223.26億元。

上述擔保中，直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保金額達629.70億元。

從擔保率與有息負債率看，截至2020年底，公司有息負債率(為與擔保率可比，有息負債扣除了存量債券余額，分母為所有者權益)約為62.54%，擔保率為144.92%，擔保率是有息負債率兩倍多。

財務人士告訴長江商報記者，考慮到房企除債券以外的多數融資在項目公司層面完成，這些融資多數情況都有與其對應的母公司擔保，且是按股權比例擔保的，因此，通常情況下，有息負債率與擔保率是相吻合的。擔保率偏高于有息負債率，主要有兩個方面因素，一是擴張較為激進的房企可能會以超過持股比例的額度提供擔保，二是“明股實債”融資。房企通過“明股實債”獲得的融資一般會記入少數股東權益科目，隱藏了企業的真實負債，從而降低了表內有息負債率。但房企往往會被要求通過連帶責任保證、股權質押、不動產抵押等方式為其回購義務提供擔保，導致擔保比率較高。

少數股東權益和損益或可印證新城控股“明股實債”。

近年來，新城控股的少數股東權益與損益不相匹配。2020年，少數股東權益為占比約為38.41%，損益占比約為7.35%。少數股東擁有近四成凈資產，卻只獲得7.35%的收益，投資回報率約為3.84%，略低于銀行長期理財產品收益率。

“明股實債”情況下，債務隱匿于表外，隱藏了公司真實負債。

其實，早在2018年，交易所就曾針對新城控股多家持股比例超過50%的合(聯)營企業不予并表的原因進行問詢，要求說明這些公司資產、負債及盈利情況，有無調節利潤考慮。

有統計稱，根據“明股實債”、對非至公司擔保等估算，2020年底，新城控股表外債務可能超300億元，加上表內的1097億元，實際債務預計超過1400億元。那么，以此計算，公司凈負債率可能會超過120%。

經營現金流降99.12%

表面上凈負債率并不高的新城控股流動性壓力不小。公司正在調整策略，積極應對。

2020年，新城控股的現金流狀況也不理想。現金流量表顯示，去年全年，公司經營現金流凈額為3.82億元，上年為435.80億元，同比減少431.98億元，下降幅度達99.12%。

當然，2019年的情況有點特殊。2019年7月，新城控股實際控制人王振華爆發丑聞，公司陷入輿論漩渦，一時間流動性吃緊。面對此景，公司甩賣了不少資產，緊急回血，使得當年現金流大幅回流。

但是，即便不參照2019年情況，2020年的經營現金流凈額較2018年也為明顯下降，2018年，公司經營現金流凈額為38.17億元，約為2020年的10倍。

此外，2020年，公司投資現金流為凈流出159.70億元，較上年增加69.43億元。籌資現金流凈額為147.18億元，上年為-155.17億元，債務增加。

經營現金流凈額大幅減少、投資現金流大幅凈流出，主要表現為新城控股土儲增加。

2020年，公司新增土地儲備120幅，總建筑面積為4139.41萬平方米，平均樓面地價為3031.11元/平方米，其中，商業綜合體項目新增土地儲備總建筑面積為2478.92萬平方米。期末，公司存貨余額為2705.80億元，較年初增加393.21億元。預付款項133.66億元，上年僅為12.76億元。

近幾年，新城控股的毛利率持續下降。2018年至2020年，公司綜合毛利率分別為36.69%、32.64%、23.50%，對應的凈利率為22.55%、15.53%、11.32%，連續三年下降。2020年，毛利率、凈利率同比分別下降9.14個百分點、4.21個百分點，2020年的凈利率幾乎只有2018年的一半。

毛利率下降、經營現金流凈額大幅減少，新城控股存在不小的流動性壓力。年報披露，截至2020年底，公司有1150億元資產因為借款為被抵押或質押。

針對毛利率下滑問題，在業績說明會上，新城控股相關負責人表示，從整個行業大趨勢來看，各地不斷出臺限地價、限房價政策，未來行業的超高回報很難再出現，集中度會進一步加強，頭部企業機會增多。除了行業因素，前幾年，公司規模快速擴張，并戰略性進入一些新的城市，包括部分非長三角的低能級城市，沒有體現出規模優勢。

關于流動性風險問題，新城控股方面表示，從2020年起，公司已經將輕資產作為商業發展的重要組成部分，實行輕重并舉的發展戰略。不只追求數量，更考慮質量。基于以上兩方面考慮，2021年，公司在項目拓展方面，輕資產項目爭取不少于15個。全年拿地金額基本控制在年銷售額的40%左右，將深耕已進入的城市，提升毛利率。