“紅黃綠”監(jiān)管或更多著重在對(duì)募集資金用途的限制上，而非完全禁止城投發(fā)債。

自年初傳出交易所可能采用“紅黃綠”監(jiān)管措施來(lái)約束城投債發(fā)行的消息后，市場(chǎng)對(duì)城投債的“審批新政”頗為關(guān)注。第一財(cái)經(jīng)記者了解到，目前交易所和銀行間交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投債均會(huì)進(jìn)行分檔審理，但分檔名單并不對(duì)外公布，且對(duì)于不同檔位的發(fā)債主體，監(jiān)管對(duì)其募集資金用途有不同的限制。

比如，有的只能用于償還有息債務(wù);有的可以償還有息債務(wù)和用于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè);有的還能用于補(bǔ)充流動(dòng)資金等。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這反映出此次“紅黃綠”監(jiān)管更多著重在對(duì)募集資金用途的限制上，而非“一刀切”完全禁止城投發(fā)債。

接受記者采訪的從業(yè)者表示，對(duì)募資用途的限制將進(jìn)一步加劇城投債的“信用分層”，尤其是部分信用資質(zhì)差、財(cái)力較差的區(qū)域，再融資成本和難度都將會(huì)加大，需關(guān)注再融資風(fēng)險(xiǎn);而負(fù)債率低、資質(zhì)優(yōu)良的城投則基本不受影響。

部分城投募資用途受限

據(jù)悉，財(cái)政部從2019年起建立了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定制度，通過(guò)對(duì)各地隱性債務(wù)及債務(wù)率進(jìn)行評(píng)估，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分為了紅(債務(wù)率≧300%)、橙(200≦債務(wù)率<300%)、黃(120≦債務(wù)率<200%)、綠(債務(wù)率<120%)五個(gè)分線預(yù)警等級(jí)，此被視為防范、控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一大重要舉措。

通過(guò)分檔，相關(guān)部門(mén)可進(jìn)行地方債額度的合理分配，但在此前，此類分檔并未與城投債的發(fā)行約束建立直接聯(lián)系，直至年初時(shí)，有消息傳出，交易所或?qū)⒁罁?jù)區(qū)域分檔來(lái)劃分審批城投債“新政策”，如紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔不受限制等，備受市場(chǎng)關(guān)注。

第一財(cái)經(jīng)記者獲悉，目前，不管是交易所還是交易商協(xié)會(huì)在對(duì)城投債的審批上均會(huì)進(jìn)行分檔審理，且對(duì)募集資金進(jìn)行不同的限制。

比如，交易所近期已取消了“單50”限制，而是按照隱性債務(wù)的名單來(lái)判定。在具體分類上，重點(diǎn)支持市級(jí)及以上國(guó)有企業(yè)，主要關(guān)注其隱性債務(wù)是否偏高，若財(cái)務(wù)指標(biāo)等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)審核標(biāo)準(zhǔn)正常，但在隱性債務(wù)名單內(nèi)的企業(yè)，則只允許償還有息債務(wù)。

另外，“對(duì)于區(qū)縣級(jí)國(guó)有企業(yè)，不僅要看隱性債務(wù)，也要看地方政府債務(wù)率，暫定為若在紅色區(qū)域，只能借新還舊。”一位頭部券商承銷人士告訴記者，“當(dāng)前整體趨勢(shì)是，對(duì)這類企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)審核趨嚴(yán)。”

前述頭部券商承銷人士還對(duì)記者稱，在財(cái)政部隱形債務(wù)名單中的平臺(tái)，如果提前償還了債務(wù)，可請(qǐng)相關(guān)部門(mén)更新名單，考慮募集資金用途時(shí)可以不受此影響;或者請(qǐng)地方財(cái)政出說(shuō)明，表示已經(jīng)償還掉，隨后關(guān)于募集資金用途需與交易所一事一議。

交易商協(xié)會(huì)方面，記者了解到，協(xié)會(huì)已要求城建類企業(yè)必須開(kāi)立募集資金監(jiān)管賬戶，且募集資金監(jiān)管協(xié)議需上傳系統(tǒng)。凡是納入隱性債務(wù)名單內(nèi)的發(fā)行人，都需出具募集資金用途的情況說(shuō)明，同時(shí)主承銷商也要出具關(guān)于資金用途的盡調(diào)報(bào)告等。

至于具體募集資金要如何使用，交易商協(xié)會(huì)是按照分類處理的原則進(jìn)行限制，但具體分類標(biāo)準(zhǔn)不對(duì)外公開(kāi)。有債券承銷人士告訴第一財(cái)經(jīng)，“目前猜測(cè)，分類并不是根據(jù)區(qū)域劃分，可能是單戶單策。”如第一類企業(yè)只能償還有息債務(wù)，第二類企業(yè)不僅可以償還有息債務(wù)，也可以用于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè);第三類和第四類企業(yè)均可以償還有息債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，但第三類企業(yè)要強(qiáng)調(diào)不新增隱性債務(wù)。

“這些限制當(dāng)前只是公募債層面執(zhí)行，預(yù)計(jì)隨后也會(huì)拓展到其他品種。”上述債券承銷人士說(shuō)道。

另關(guān)于交易所和協(xié)會(huì)的分檔名單，多位債券承銷人士告訴記者，這一名單并不對(duì)外公布，并且在交易商和協(xié)會(huì)內(nèi)部也是保密的，僅有個(gè)別人有權(quán)限看。通常是，項(xiàng)目報(bào)進(jìn)去以后會(huì)有人專門(mén)比對(duì)名單，如果屬于紅色的話，會(huì)通知主承，對(duì)募集資金用途進(jìn)行修改。

城投債內(nèi)部分化加劇

實(shí)際上，對(duì)募集資金用途的限制自2019年來(lái)就已初步顯露。據(jù)華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，從2019年以來(lái)，城投債的募資用途就逐漸受限，專項(xiàng)項(xiàng)目投資、補(bǔ)流用途減少，償還存量債務(wù)用途增加。

分時(shí)間區(qū)間來(lái)看， 2004年及之前，募資用途為專項(xiàng)項(xiàng)目投資的城投債占據(jù)絕對(duì)多數(shù);2005～2012年，募資用途仍然以專項(xiàng)項(xiàng)目投資為主，補(bǔ)充流動(dòng)性資金有所增加;2013～2017年，專項(xiàng)項(xiàng)目投資用途逐漸減少，償還存量債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)性資金兩類用途有所增加。

而自2019年以來(lái)，城投債募資用途進(jìn)一步向償還存量債務(wù)集中，這一時(shí)間也與建立全口徑風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的時(shí)間相符。到了2020年，償還存量債務(wù)在總發(fā)行金額中的占比達(dá)到74.7%，且呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢(shì);專項(xiàng)項(xiàng)目投資、補(bǔ)充流動(dòng)資金兩類募資用途的比例分別下降至20%以下。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)看，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)城投債募資用途的監(jiān)管力度也有區(qū)別。華泰證券的研報(bào)稱，相比而言，目前協(xié)會(huì)監(jiān)管的債券用于償還存量債務(wù)的比例最高，限制最嚴(yán);而交易所則仍有進(jìn)一步調(diào)整的空間，這也可能是“紅黃綠”監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，對(duì)募集資金的嚴(yán)控也是一種精細(xì)化管理的體現(xiàn)，不僅有利于控制債券體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，也將在一定程度上加速城投債的信用分層。“比如債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、財(cái)力較弱的地區(qū)，隨著監(jiān)管加碼，募資用途將受到更嚴(yán)格的管控，再融資難度明顯加大。”前述債券承銷人士對(duì)記者稱，市場(chǎng)對(duì)這類企業(yè)的認(rèn)可度也會(huì)下降，需警惕他們的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

華泰證券研報(bào)也提及，考慮到部分城投區(qū)域基本面較差，債券市場(chǎng)化發(fā)行難度本已較大，有的城投甚至?xí)r有8%以上的高收益?zhèn)山弧６拗颇假Y用途，將會(huì)影響投資人心理預(yù)期，引起買方機(jī)構(gòu)自發(fā)性收緊，使得城投融資成本攀升，融資條件持續(xù)惡化。

“信用分層”在數(shù)據(jù)上已有體現(xiàn)。據(jù)廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁統(tǒng)計(jì)，2021年3月，31省城投公募債信用利差中有21個(gè)收窄，但從分位數(shù)水平看，過(guò)半數(shù)仍處于較高水平。

如從公募債利差看，云南、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧信用利差處于高位，分別為547BP、497BP、474BP、426 BP，且多數(shù)仍在持續(xù)走闊;而上海、廣東、福建、北京等優(yōu)質(zhì)地區(qū)公募債利差已壓縮至100BP以內(nèi)，且多數(shù)仍在持續(xù)壓縮。“市場(chǎng)仍在自發(fā)地抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)區(qū)域，賣出差資質(zhì)區(qū)域。”劉郁對(duì)記者稱。

此外，在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，自2020年11月永煤違約以來(lái)，河南省城投債再融資就持續(xù)受阻，至今仍處于信用修復(fù)期;部分債務(wù)率較高的省份發(fā)行城投債勢(shì)頭也相應(yīng)減弱，如云南省3月份僅發(fā)行38億元，凈償還規(guī)模73億元。

據(jù)中證鵬元整理，今年3月高級(jí)別主體發(fā)債占比上升，主體評(píng)級(jí)中樞明顯上移。具體看，AAA主體發(fā)債201只，占比25%，比上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn);AA+主體發(fā)債357只，占比45%，比上月增長(zhǎng)6.1個(gè)百分點(diǎn);而AA主體發(fā)債224只，占比28%，較上月下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。作者：段思宇