近期市場持續表現欠佳，各種說法也都在流傳。有人認為基金在大規模贖回，也有說法稱量化私募被大量平倉，還有人稱雪球產品敲入引發大跌。真實情況如何？

近日，中信證券發布了報告《A股市場近期投資者行為分析》。在該報告的基礎上，記者又結合了海通、申萬的部分報告觀點。報告認為，公募整體維度不存在流動性緊張導致的受迫性賣出情況，基民不僅沒有大規模贖回，甚至有抄底的跡象，“越跌越買”。

私募方面，整體清盤壓力不大，近期并未再次觀察到量化基金被迫平倉的跡象。在此輪市場大跌中，也不宜高估雪球產品帶來的負反饋效應。而近期北向資金凈流出的原因可能是：海外China fund連續兩周出現凈贖回，疊加對沖資金主動賣出。

中信證券認為，近期A股市場的調整或仍與市場情緒偏弱時管理人主動的減倉調倉行為有關。

基民沒有大規模贖回，反而在抄底

公募方面，2月至今基金新發保持低迷，但存續基金的凈贖回率較1月反而小幅下滑。

2月權益基金新成立規模137億元，環比下滑79%。3月初迄今權益類產品新發規模已達到164億元，呈邊際略好轉跡象。但渠道調研顯示，隨著A股市場賺錢效應繼續減弱，零售客戶申購意愿保持低迷，部分基金公司仍然選擇延后發行計劃。

存續基金則是另一種情形。存續產品申贖穩定，被動ETF持續迎來申購資金。中信證券渠道調研顯示，存續產品并沒有隨著市場下跌而面臨大規模贖回的壓力，相反周度的凈贖回率繼續保持在較低水平。Wind數據顯示，被動權益類ETF在1月、2月以及3月至今連續保持凈申購狀態，凈申購資金規模分別達到583億元、19億元、144億元。無論是各類成長賽道ETF還是白酒ETF在3月迄今均為凈申購，反映基民依然有通過存續產品進行“抄底”的意愿。

總體而言，中信證券判斷公募行業整體維度不存在流動性緊張導致的受迫性賣出情況。當然結構上，調研也發現部分銀行類機構資金、FOF或因面臨較大的凈值壓力而贖回權益類公募產品，或者專戶主動減倉調倉的情況。

不過，權益類公募約80%的資金來自個人而非機構，因此零售客戶的申贖對公募整體的影響更大。

海通證券也有類似結論。在過去三年中市場有三次比較大的回撤，分別是2020年3月的全球疫情沖擊，2021年2月的核心資產大跌以及2021年12月以來的成長股大跌。這三次市場下跌中海通證券發現基金并沒有被贖回，2020年3月基金凈申購了1000多億元，2021年3月凈申購4000多億元以及今年1月基金凈申購了1000多億元。而作為對比，2018年無論是從年度層面看還是從月度層面看，市場下跌時基金都是凈贖回的。

海通證券認為，從前述測算的數據來看，個人投資者并非如市場所想的那樣在近期下跌中贖回了大量的基金，反而“越跌越買”。這種變化背后實則是居民資產配置開始向權益市場趨勢性地轉移，背后是人口年齡結構的變化導致地產的需求趨勢性下降，以及打破剛兌的背景下高收益金融資產變的稀缺。

未再次觀察到量化基金平倉跡象

私募方面，整體清盤壓力不大，近期中信證券并未再次觀察到量化基金被迫平倉的跡象。

根據中信證券的統計，2022年初單位凈值在1元以上但截至3月9日已低于0.8元/0.7元的私募產品數量，分別占總體數量的0.9%和0.3%。3月9日凈值介于0.8-0.85元的產品減倉壓力最大，但也僅占總體數量的0.8%。中信認為，數量占比雖然不如規模占比，但也能夠反映私募行業整體清盤壓力并不大。

而針對中證500快速調整，市場一度擔憂是量化私募再次出現被動清盤或者是雪球產品因敲入而大幅減倉的問題。中信證券表示，從中證500股指期貨表現來看，3月至今期貨相對指數平均貼水11點，并未出現快速升水的情況，因此判斷沒有量化私募被迫平倉的跡象。

“而針對雪球產品，我們調研了解到存續雪球產品的密集敲入區間依然低于當前股指期貨點位，因此雪球仍處于越跌越買的狀態，并不是近期股指調整的主導因素。”中信證券表示。

申萬宏源也認為，不宜高估雪球產品帶來的負反饋效應。申萬表示，發行人在布局雪球產品時，會考慮將觀察點分散化、敲入價格分散化。且目前存續的雪球產品應該離到期日較遠，臨界點對沖時的頭寸放大壓力可控。因此，基于這種分散化的特點和對沖的特征，可以判斷，在9月以來發行的品種中，即便有少量的敲入對沖操作，造成的市場波瀾可能遠不及大量其他雪球產品在這個過程中常規對沖帶來的平抑市場的效果。因此，在此輪市場大跌中，不宜高估雪球產品帶來的負反饋效應。

北向資金為何流出

中信證券認為，近期北向資金凈流出的原因可能是：海外China fund連續兩周出現凈贖回，疊加對沖資金主動賣出。

北向資金中究竟是哪一類資金在跑路？中信稱，2月至今北向資金的凈流出，主要來自于交易型資金，但在上周配置型資金也開始凈流出。2月7日至3月9日的23個交易日內，配置/交易/托管于內港資機構的資金分別累計凈流入212億元/-367億元/-45億元。

據了解，交易型資金凈流出或對應的是其背后對沖類資金的主動減持。托管在外資投行的交易型資金以對沖基金為主，此類資金關注短期交易機會，擇時特征較為顯著。春節后首周（2月7日-11日）交易型資金一度凈流入66億，但隨著俄烏事態惡化而轉為持續凈流出，2月14日-3月9日累計凈流出433億元。

交易型資金近期減持的行業結構具備較為明顯的避險特征，以3月至今的快速減持階段為例，各行業交易型資金的凈流出與其持有的市值規模呈較為明顯的線行相關特征，其相關系數達到-56%，反映出交易型外資的賣出并非是針對個別行業的調倉，而更可能是系統性的減持。

另一方面，配置型資金的凈流出則可能是海外China相關基金（尤其是ETF）過去兩周持續凈贖回所致，目前的凈贖回壓力低于去年恒大風波發酵階段。不同于交易型資金，托管于外資銀行的配置型資金較少進行擇時，一般維持較為穩定的凈流入狀態。