近日，為肯德基、優衣庫、喜茶提供紙制品包裝的生產商——福建南王環保科技股份有限公司（下簡稱“南王科技”）更新招股書，擬在創業板上市。

此次IPO，南王科技擬募集資金中3.89億元將用于“年產22.47億個綠色環保紙制品智能工廠建設項目”，2.38億元用于“紙制品包裝生產及銷售項目”，均為新增產能項目。

招股書顯示，南王科技客戶數量波動較大，產銷率整體下滑，公司新增產能能否充分消化存不確定性。

華萊士既是股東又是大客戶，關聯交易引關注

據介紹，南王科技主營業務為紙制品包裝的研發、生產和銷售，產品分為環保紙袋及食品包裝兩大類，主要終端客戶包括優衣庫、耐克、肯德基、華萊士、喜茶、蜜雪冰城等。

招股書顯示，2018年至2021年，南王科技實現營業收入分別為5.13億元、6.91億元、8.48億元、11.95億元，凈利潤分別為5617.64萬元、6400.18萬元、6615.27萬元、8401.52萬元。財經網查閱公開資料發現，在南王科技的發展過程中，離不開快餐品牌華萊士的“鼎力支持”。

股權關系上，華萊士為南王科技的二股東。據招股書披露，惠安華盈持有南王科技14.63%股份，此外包括惠安創輝、黃蓉、陳小芳、陳正蒞在內的股東均為華萊士的關聯方，合計持股27.74%。業績方面，南王科技與華萊士的合作關系開始于2015年。報告期內，華萊士穩居南王科技第二大客戶，南王科技對華萊士的銷售額分別為8033.17 萬元、1.05億元、1.35億元和1.88億元，占當期營業收入的比重分別為15.66%、15.25%、15.97%、15.72%。

南王科技與華萊士的關聯交易也引起了深交所注意。在首輪問詢函的23個問詢問題中，有7個問題提及華萊士。其中，就“關聯方與關聯交易”問題，深交所要求南王科技結合華萊士的財務狀況和經營情況、關聯交易產生的收入、利潤總額合理性等，充分說明關聯交易是否影響公司的經營獨立性、是否構成對華萊士的依賴。

對此，南王科技回應稱，2018年至2021年上半年，與華萊士關聯交易形成的利潤總額占全部利潤總額的比例分別為9.92%、11.24%、14.77%以及21.62%。除華萊士外，公司還擁有必勝食品（即肯德基）、樂信貿易（即麥當勞）、美團、蜜雪冰城等客戶。由于華萊士業務規模和門店數量不斷擴張，其向公司的采購金額持續增加與其財務狀況和經營情況相匹配。公司對華萊士不構成依賴。

財經網注意到，在二輪問詢中，深交所再次問詢了南王科技與華萊士的關聯交易情況。

值得關注的是，除業務往來外，南王科技此次募投項目的廠房也從華萊士租賃而來。招股書披露，紙制品包裝生產及銷售項目擬通過子公司湖北南王實施，已簽訂10年租賃合同，租賃了湖北華萊士產業園內4#廠房，租期為2020年10月13日至2030年2月28日。

不過，湖北華萊士廠房的建設規劃用途違反土地使用權用途，目前正在辦理聯合驗收，但因施工方湖北鑫海建筑裝飾工程有限公司對工程尾款有異議，拒絕協助湖北華萊士取得竣工備案證書，因此湖北華萊士尚未辦理完畢房屋產權證書。對此，湖北華萊士向武漢市東西湖區人民法院提起訴訟，目前該案在進一步審理之中。

對合作品牌商議價權低，毛利率逐年下降

包括華萊士在內，南王科技的營收主要來自前五大客戶。報告期內，南王科技前五大客戶銷售額占當期營收的比重分別為56.39%、54.82%、54.47%、47.70%；第一大客戶必勝食品銷售額占當期營收的比重分別為25.72%、26.84%、21.02%、17.92%。

不過，財經網注意到，在面對合作品牌商客戶尤其是大客戶時，南王科技的議價權較低。

首先，南王科技向客戶銷售產品的單價逐年走低。據招股書披露，南王科技生產所用主要原材料為原紙，占生產成本的比例在70%左右。2021年，南王科技原紙平均采購價格從2020年的5512.55元/噸上漲至6249.56/噸。在成本上升的情況下，南王科技的產品銷售單價仍呈逐年下降趨勢。招股書披露，報告期內，環保紙袋的銷售單價為0.673元/個、0.619元/個、0.510元/個、0.477元/個；食品包裝的銷售單價分別為0.094元/個、0.104元/個、0.101元/個、0.094元/個。

從銷售合同期限來看，2021年，南王科技與華萊士、美團、蜜雪冰城等客戶簽訂的銷售合同期限均為1年，而與必勝食品的銷售合同則為半年一簽。

南王科技坦言，在食品包裝領域，同行業競爭對手和下游客戶均相對集中，競爭較為激烈，公司議價能力較環保紙袋相對較低，如食品包裝主要客戶必勝食品、樂信貿易和華萊士等均是通過多家供應商競標或議價方式獲取訂單，議價空間有限。2021年，由于原紙價格波動較大，肯德基招標周期縮短為半年。

其次，南王科技的議價權低也體現在原材料供應商選擇上。南王科技稱，環保紙袋下游客戶對于產品個性化要求較高。招股書披露，南王科技存在客戶提供或指定原材料供應商的情況。例如，2020年南王科技根據優衣庫要求由再生紙更換為原漿紙，生產成本有所提高，但售價未能同步上漲。

研發方面，報告期內，南王科技的研發費用分別為1396.68萬元、1988.66萬元、2465.88萬元、3003.79萬元，研發費用占營收的比重分別為2.72%、2.88%、2.91%、2.51%，2021年有所下降。另據二輪問詢回復函披露，2021年，南王科技銷售人員平均工資是研發人員平均工資的兩倍多。

隨著原材料成本上升、銷售單價下降，南王科技的毛利率亦逐年走低。招股書顯示，2018年至2021年上半年，南王科技主營業務毛利率分別為26.66%、26.91%、21.06%、18.23%，而同行業可比公司毛利率平均值分別為28.59%、27.88%、25.97%、26.65%。從產品來看，南王科技環保紙袋的毛利率從2019年的30.92%降至2021年上半年的23.71%；食品包裝毛利率由2019年的22.69%降至2021年上半年的21.06%。

募資6.27億擴產，產能消化能力存疑

財經網注意到，南王科技此次IPO擬募資6.27億元均用于新增產能。其中，“年產 22.47 億個綠色環保紙制品智能工廠建設項目”將新增環保紙袋7.96億個/年，新增食品包裝14.52億個/年；“紙制品包裝生產及銷售項目”建成投產后，將新增環保紙袋產能5.98億個/年、新增食品包裝產能3.89億個/年。

從現有產能來看，招股書顯示，南王科技報告期內環保紙袋的產能分別為4.38億個、5.88億個、10.2億個、14.85億個；食品包裝的產能分別為24.08億個、33.71億個、40.84億個、59.06億個。此次募投產能項目2023年底全部完成建設投產后，南王科技每年將新增環保紙袋產能13.94億個，新增食品包裝產能18.41億個。

不過，南王科技新增產能是否能夠充分消化遭深交所質疑。在二輪問詢中，深交所要求南王科技結合現有產能利用率、產銷率、在手訂單情況等說明募投項目的目標客戶、項目實施基礎及前期市場開拓情況，說明產能是否能夠充分消化等問題。

據招股書披露，報告期內，南王科技的產銷率分別為109.16%、100.11%、101.53%、98.72%，波動中有所下降。與此同時，南王科技的存貨也逐年增長，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為0.92億元、1.25億元、1.56億元及1.94億元。據招股書披露，南王科技的存貨主要為庫存商品，2020年末及2021年末，庫存商品金額分別為7434.27萬元、8824.92萬元，占存貨的比重分別為47.59%、45.57%。

對于產能消化問題，南王科技在回復函中稱，2021年公司產品銷量約為68.40億個，假設未來三年按照每年15%的保守增速測算，預計 2024年的產品銷售量達到104.03億個，同2021年相比新增35.63億個產品需求。新增產品需求可以消化本次項目的新增產能。

值得關注的是，南王科技并未在回復函中披露選擇15%作為未來三年每年增速的原因，也未對15%年增速的合理性作出說明。若南王科技未來三年銷量增速低于15%，其新增產能將無法充分消化。

此外，在客戶開拓方面，南王科技客戶數量波動較大。兩輪問詢回復函披露，南王科技的客戶數量從2020年末的349家減少至2021年6月末的321家，但2021年末，其客戶數量增至417家。雖然半年時間內客戶新增近百家，但南王科技的客戶平均銷售收入未有較大提升，其2020年的平均銷售收入為238.75萬元，2021年為282.17萬元。財經網還注意到，最新披露的招股書顯示，南王科技正在履行的銷售合同中，美團已不在其中，而美團不僅是南王科技的前五大客戶之一，也是湖北南王的第一終端客戶，銷售額占比為37.86%。