“油茅”金龍魚(300999.SZ)的成長性遭到市場質(zhì)疑。

3月23日，金龍魚如期披露了2020年度報告。2020年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1949.22億元，同比增長14.16%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為60.01億元，同比增長10.96%。

雖然因為此前的業(yè)績預告而早有預期，但二級市場上，昨日金龍魚股價仍然大跌超6%。至此，近兩個月，公司市值蒸發(fā)約3800億元。

市場如此反應似乎是對金龍魚經(jīng)營業(yè)績預期落空。去年四季度，公司實現(xiàn)的凈利潤只有9.11億元。

曾經(jīng)，市場曾對金龍魚抱有較高期望。去年10月15日，金龍魚發(fā)行價25.70元/股，到今年1月11日，股價最高達145.62元/股，短短三個月，股價上漲4.67倍。

金龍魚主要從事廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括糧油、大米、面粉、飼料及油脂科技。其中，糧油、大米、面粉市占率穩(wěn)居行業(yè)榜首。

然而，多年來，公司毛利率在12%左右徘徊，2020年的加權(quán)ROE只有8.63%。

股價近腰斬仍被指偏高

市值蒸發(fā)了近4000億元，仍然被認為估值偏高。金龍魚究竟怎么了?

3月24日A股早盤，滬深兩大指數(shù)小幅低開，全天地位震蕩，至下午收盤，跌幅均超過1%，深成指以1.47%的跌幅居首。

金龍魚與大盤走勢類似，但幅度遠超大盤。當日，金龍魚以78元/股開盤，低開約2.61%。隨即，股價略有反抗后，調(diào)頭向下，全天低位小幅波動，最終收報75.12元/股，跌幅為6.21%。

金龍魚曾被市場列入“茅系”，稱為“油中茅臺”。

同在3月24日，“茅系”其它公司表現(xiàn)如何?隆基股份、通策醫(yī)療、海天味業(yè)、智飛生物、美的集團、愛爾眼科等，股價漲幅分別為-2.27%、-1.46%、-1.34%、-1.65%、0.26%、2.77%，而真正的“茅”貴州茅臺下跌0.35%。

對比發(fā)現(xiàn)，作為“茅系”成員，金龍魚的表現(xiàn)要差很多。

金龍魚股價表現(xiàn)不佳，主要是受年報披露的業(yè)績影響。

3月23日晚，金龍魚披露的2020年度報告顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1949.22億元，同比增長14.16%，凈利潤60.01億元，同比增長10.96%。

長江商報記者發(fā)現(xiàn)，此前，機構(gòu)的一致預測為，金龍魚凈利潤增長率的中位值為31.41%，意味著2020年的凈利潤在71億元左右。

市場也曾對金龍魚抱有較高期望。去年10月15日，金龍魚通過闖關(guān)IPO登陸A股市場。上市之時，其首發(fā)價格為25.70元/股，上市當日，股價收報56元/股，翻了一倍多。此后，股價不斷攀升，至今年1月11日，最高達145.62元/股，較發(fā)行價上漲466.67%。

此前，金龍魚披露業(yè)績快報時，市場就炸開了鍋，因為實際凈利潤數(shù)與機構(gòu)預測數(shù)相差達11億元。

年報顯示，前三季度，公司凈利潤跟往年一樣正常增長，但四季度凈利潤只有9.11億元，同比下降52.52%。

業(yè)績不及預期、A股市場回調(diào)，白馬股股價紛紛回撤，金龍魚成為“茅系”中股價下跌的先鋒，大幅下挫。

K線圖顯示，今年1月至今不到兩個月，其股價從145.62元/股下跌至75.12元/股，跌幅達48.41%，接近腰斬。

與之相對的是，今年1月11日的高點時，金龍魚的市值高達7895億元。到3月24日下午收盤，市值為4073億元，相較高點蒸發(fā)了3822億元。

然而，即便股價已經(jīng)接近腰斬，但市場依然質(zhì)疑其估值偏高。

截至3月23日，金龍魚的市盈率、市凈率分別為71.54倍、6倍。同期，貴州茅臺的市盈率、市凈率分別為59倍、18倍。金龍魚的市盈率仍然高于貴州茅臺。

加權(quán)凈資產(chǎn)收益率低于10%

金龍魚股價大跌下挫，除了與2020年度經(jīng)營業(yè)績低于預期相關(guān)外，也與其成長性有關(guān)。

近幾年來，并不像“茅系”其它成員，金龍魚的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)并不出色。

2017年至2019年，金龍魚實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1507.66億元、1670.74億元、1707.43億元，同比增長12.94%、10.82%、2.20%。同期凈利潤分別為50.01億元、51.28億元、54.08億元，同比增長877.97%、2.53%、5.47%。

上述三年，公司營業(yè)收入同比增速呈現(xiàn)下降趨勢，但即便以最高的12.94%增速，也與“茅系”成員不能媲美。當然，2017年凈利潤大幅增長是個例外，也與其基數(shù)偏低直接相關(guān)。

同期，海天味業(yè)凈利潤同比增速均在22%左右，隆基股份的凈利潤雖然在2018年出現(xiàn)下降，但三年整體增速仍在20%左右。通策醫(yī)療的凈利潤三年年均增速超過40%。

金龍魚之所以被市場列入“茅系”，源于其在行業(yè)地位。

截至目前，公司主要有糧油、大米、面粉、飼料、油脂科技等產(chǎn)品，前三種為核心產(chǎn)品。近幾年，公司糧油市場占有率在38%左右，遙遙領(lǐng)先同行。其糧油收入占其營業(yè)收入的比重在45%左右。公司大米和面粉的市占率也分別穩(wěn)居行業(yè)第一。另外，其飼料主要是糧油加工的副產(chǎn)品，受益生豬養(yǎng)殖企業(yè)擴產(chǎn)，飼料需求急劇增加，公司飼料業(yè)務盈利也不菲。

讓人意料的是，站在行業(yè)之巔，似乎是擁有行業(yè)產(chǎn)品定價權(quán)，但金龍魚的毛利率長期處于低位。2018年至2020年，其綜合毛利率分別為10.21%、11.40%、12.33%。對應的凈利率為3.30%、3.26%、3.37%，均處于低位。

“茅系”成員中，不談貴州茅臺超過90%的毛利率，海天味業(yè)、愛爾眼科的毛利率均在50%左右，毛利率較低的隆基股份也超過20%。

這也使得金龍魚的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率偏低。2018年至2020年，公司這一指標值分別為9.07%、8.72%、8.63%，連續(xù)三年下降。

有專家分析稱，金龍魚毛利率偏低，預期與渠道下沉不到位有關(guān)。公司糧油市場覆蓋率還有較大增長空間，公司對經(jīng)銷商較為依賴，直銷比例偏低。因此，公司產(chǎn)品的定價權(quán)并不在自己手中，而是在經(jīng)銷商手中，產(chǎn)品的利潤被經(jīng)銷商賺走了。在其看來，金龍魚需要擺脫渠道束縛，將定價權(quán)掌握在自己手中，在存量市場中，會提升盈利能力。

值得一提的是，2020年凈利潤不及預期，還與公司套期保值損失直接相關(guān)。當然，包括計入投資凈收益項下的套期保值損失等合計達-22.96億元。

金龍魚的原材料主要為大豆等，價格波動較大，公司每年投入超10億元保證金進行套期保值操作。

財報顯示，2017年至2019年，公司每年的利息收入均高于利息支出，但這三年的財務費用分別為4.09億元、5.41億元、5.54億元，逐年在增加。其原因就在于，公司產(chǎn)生的匯兌費用。2020年，或受IPO募資139.33億元影響，利息收入大幅高出利息支出，使得財務費用首次轉(zhuǎn)正。

因此，金龍魚還存在匯兌損失風險需要規(guī)避，也是影響公司經(jīng)營業(yè)績增長的因素。