一場豪賭，嚴圣軍、茅洪菊夫婦似乎獲利不菲。

6月6日晚，中國天楹(000035.SZ)披露重組預案，公司擬作價15億歐元(約合人民幣116.68億元)出售Urbaser,S.A.U.100%股權。

Urbaser,S.A.U.是中國天楹兩年前完成收購的資產，當時的收購價為11.5億歐元(約合人民幣88.82億元)。此番出售，中國天楹表面上獲利約27.86億元。

收購Urbaser，是中國天楹資產轉型的重要舉措。Urbaser是全球領先的環境保護全產業鏈綜合服務商，收購完成后，公司大幅加碼環保業務布局。

完成收購后，中國天楹的經營業績實現了快速增長，但與之對應的是負債急劇飆升。截至2020年底，公司有息負債達215億元，而可動用的貨幣資金只有24億元，償債壓力巨大。不僅如此，當年財務費用8.48億元，吞噬了不少利潤。

中國天楹解釋本次運作時稱，負債偏高，影響公司再融資，新業務布局受到約束。出售后，不僅會增加收益，還獲得不少資金，降低負債，且商譽將由56億元下降至0.40億元，商譽減值風險隨之解除。

只是，出售核心資產后，中國天楹還剩下什么?

出售并購資產商譽降至0.4億

歷盡千辛萬苦完成對目標資產并購僅兩年，中國天楹無奈選擇將其出售。

根據重組預案，中國天楹已經與交易對方簽署協議，擬作價116.68億元出售Urbaser100%股權。

對于市場而言，中國天楹的本次資產出售并不意外。

早在去年，市場就在盛傳，中國天楹考慮出售全資子公司Urbaser，當時中國天楹的出售意愿約為30%的股份，以此籌資不超過6億美元。

今年5月5日晚，中國天楹發布公告稱，在籌劃重要子公司Urbaser引入戰略投資者過程中，有投資者明確提出收購Urbaser控制權的意愿。

Urbaser是中國天楹在2019年1月底才完成收購的資產，并納入合并報表范圍。

根據公告，2017年10月，中國天楹就籌劃Urbaser，多次調整，最終確定的收購方案為，標的資產作價88.82億元，其中，股份支付64.04億元、現金支付24.78億元。同時，公司募資配套資金4.45億元。

這次收購，單純從財報來看，是亦喜亦憂。

Urbaser并表后，中國天楹的經營業績數據好看了很多。2019年、2020年，公司實現的營業收入分別為218.67億元、185.87億元，同比增長906.40%、17.65%。對應的歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為7.13億元、6.54億元，同比變動229.34%、-8.33%。

并購之前的2018年，中國天楹實現的營業收入、凈利潤分別為18.47億元、2.16億元，同比變動14.58%、-2.60%。

快速增長的營業收入和凈利潤主要是標的資產貢獻。2019年、2020年，Urbaser貢獻的凈利潤分別約為4.80億元、4.70億元，合計為9.50億元。

但是，中國天楹也面臨著巨大的債務壓力。

截至2020年底，中國天楹短期借款34.94億元、一年內到期的非流動負債24.66億元、長期借款155.16億元，長短期債務合計為214.76億元，其中短期債務59.60億元。期末，公司賬面貨幣資金33.96億元，其中，約10億元受限。這意味著，公司可以動用的資金只有23.96億元。

從財務狀況看，即便不考慮正常的資金運營，將現有資金全部用于還債，也遠遠不夠。實際上，現有資金全部投入運營，也僅能維持。今年一季度，公司的營業總成本為55.69億元。

巨額債務形成的財務費用不少。2019年、2020年，公司財務費用分別為5.56億元、8.46億元。今年一季度，其財務費用達2.33億元，而在2018年，財務費用只有1.25億元。

另一方面，中國天楹還存在商譽減值壓力。截至2020年底，公司賬面商譽為56.06億元。

對于出售資產，中國天楹稱，盡管Urbaser盈利情況良好，不存在任何減值跡象，但商譽仍為資本市場以及投資者對公司的顧慮。與境外其他歐洲環保龍頭企業同樣的是，Urbaser低利息、高杠桿經營，其資產負債率接近80%，致使中國天楹目前資產負債率達75%，壓縮了融資空間，影響了公司股權及債權融資，限制了公司創新戰略的實施。

買進賣出圖什么

不畏艱難蛇吞象并購，僅過兩年就將其拋售，中國天楹如此買進賣出圖個啥?

在重組預案中，中國天楹稱，過去五年，收購Urbaser使得中國天楹掌握了全球先進技術及管理體系，完成覆蓋智慧分類、環衛、分揀以及資源化利用和末端處置城市環境服務全產業鏈布局，各業務板塊快速發展。同時，依靠國際化戰略的實施，公司成功打造了中國天楹的國際品牌，先后在越南、新加坡等市場取得了重大突破，獲得國際市場認可。

按照中國天楹的說法，這兩年，借助并購，公司掌握了Urbaser的全球先進技術及管理模式，完成了全球產業布局，將自己的品牌打向了國際市場。

事實究竟如何，目前尚無法判斷。但是，出售Urbaser后，公司的資產等數據會較為難看。

截至2020年底，中國天楹總資產為503.78億元，本次重組完成后，其總資產將減少至118.86億元。與之對應的營業收入、凈利潤也將大幅減少。

按照中國天楹披露的說法，出售資產可能是因為消化不良，目的是降低負債、消化商譽，進而增強融資能力。讓人不解的是，中國天楹買進又賣出，究竟圖什么?

中國天楹前身是中國科健股份有限公司(簡稱“中科健”)，主營業務為通信及相關設備制造業。1994年中科健登陸深交所，2010年由于資不抵債而進行重整。

2014年5月，中科健向嚴圣軍等17名股東以4.76元/股的價格發行3.78億股，購買其持有的江蘇天楹環保能源股份有限公司100%股權，從而完成中國天楹的借殼上市。

上市之后，中國天楹的經營業績較為溫吞。2014年，其實現凈利潤1.75億元，2015年至2018年，凈利潤維持在2.20億元左右，直到收購Urbaser，才發生大幅改善。

實際上，中國天楹收購Urbaser耗費了大量心血。

2016年，中國天楹先是設立了江蘇德展公司，當時的注冊資本1000萬元(實繳0萬元)。當年6月，江蘇德展被轉讓給剛剛由華禹基金管理公司、中節能資本、大港股份、鎮江高新、中國天楹、安信乾盛財富管理(深圳)有限公司共同出資設立的華禹并購基金。當時，中國天楹實際控制人嚴圣軍和茅洪菊夫婦間接掌控著華禹基金管理公司28%股權。

隨后，經過系列令人眼花繚亂的操作，江蘇德展借助中融國際信托等資本的加持，成功收購了Urbaser。與此同時，中國天楹退出。

2016年11月，江蘇德展注冊資本增至65億元。

2017年，中國天楹向26名交易對方以發行股份及支付現金的方式購買江蘇德展100%股權，從而收購目標資產Urbaser。

根據評估報告，截至2017年底，江蘇德展100%股權評估值為83.88億元，考慮江蘇德展為間接收購Urbaser股權發生的收購費用，經交易各方協商，交易價格確定為88.82億元。最終，中國天楹按照評估值完成交易。

值得一提的是，最初，中國天楹的收購預案為，交易總價為85.74億元，其中股份支付對價達84.68億元，現金支付對價1.06億元。

針對中國天楹買進賣出Urbaser行為，分析人士稱，因為跨境收購，資本方獲利不菲。本次出售后，資本方收回資金，實現獲利了結。

那么，中國天楹未來如何?公司稱，未來五年，主要依靠創新驅動帶動公司業務快速增長，用科技創新推動公司可持續發展，逐步完成從傳統城市垃圾收運處置向基于物聯網的固廢智慧管理平臺、從傳統環保設備制造向先進的智能化固廢收運處置設備制造商轉型升級，將多年的等離子等尖端技術領域的研發成果運用在危險廢棄物污染治理領域，多增長極推動業務快速發展。

今年6月7日，二級市場上，中國天楹股價大跌6.18%，收報4.74元/股，資金出逃明顯。