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財信研究評6月工業企業利潤數據：量與成本改善推動利潤修復，中下游制造業支撐增強

2023-07-27 19:10:09來源：金融界

文財信研究院宏觀團隊

伍超明胡文艷

核心觀點

(資料圖片)

一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業生產加快、每百元營收中的成本下降是支撐本月工業利潤降幅超預期收窄的主因，同期工業生產者出廠價格（PPI）降幅擴大，繼續對企業盈利修復形成拖累。此外，去年同期基數抬升也不利于利潤改善。

二、分行業看，中下游制造業的支撐作用進一步強化，行業利潤結構繼續改善。一是從利潤增速看，受綠色低碳、高鐵車組、智能設備等新產品生產加快等影響，1-6月份中游裝備制造業利潤增速較1-5月提高約5個百分點至3.1%，連續三個月是貢獻最大的板塊；同時隨著消費需求不斷恢復，下游消費品制造業利潤增速多數加快回升；但受PPI降幅擴大等的拖累，上游原材料行業利潤累計降幅仍在50%以上。二是從利潤占比看，1-6月份中游裝備制造業利潤占全部工業的比重較1-5月份提高約2.6個百分點，連續四個月回升；下游消費品制造業利潤占比繼續磨底，主因個別行業的拖累；上游采礦業和原材料制造業利潤占比延續回落態勢，已降至2018-2019年同期水平附近。

三、工業企業資產負債增速持續回落，資產負債率繼續被動提高。6月工業企業資產和負債增速均加速回落，反映出企業主動加杠桿意愿依舊不足，但資產增速低于負債增速，繼續被動推高資產負債率水平。分企業類型看，私企、外企的資產、負債增速放緩較多，全面提振其等信心仍是當務之急。

四、工業企業短期仍處于去庫存周期。6月工業企業產成品庫存增速較上月回落1.0個百分點至2%，或主要源于需求偏弱、信心不足下企業主動去庫意愿偏強和部分積壓庫存被消耗。受PPI尚在探底、庫銷比仍處于偏高水平等因素影響，預計本輪去庫存周期或被拉長，短期企業仍處于去庫存階段。

五、預計下半年工業利潤延續修復格局，但彈性或偏弱。一是在去年三、四季度工業企業利潤增速先明顯回落后趨穩的基數影響下，下半年企業利潤修復或呈現“先加速后趨穩”走勢。二是預計PPI將于年中附近見底回升，隨后降幅趨于收窄，價格因素對工業利潤的拖累整體趨弱，但改善幅度仍不宜過度高估。三是受益于逆周期政策加力，國內需求總體有望呈現恢復態勢，加上企業短期去庫存但已步入尾聲階段，有望對下半年企業利潤形成支撐。四是隨著原材料成本壓力持續緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產銷銜接水平提高，預計企業單位成本有望逐步改善。五是未來房地產恢復具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振、外需趨弱拖累出口，以及政策大概率不強刺激，預計本輪企業盈利修復彈性或偏弱。

事件：2023年1-6月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降16.8%，降幅較1-5月份收窄2個百分點，累計利潤降幅自年初以來逐月收窄。6月當月規上工業企業利潤同比下降8.3%，降幅較5月份收窄4.3個百分點（見圖1），明顯改善且好于預期。

正文

一、量增、成本降是工業企業利潤降幅超預期收窄的主因

一是量的方面，受政策加力支撐基建、制造業投資后需求得到改善和市場預期邊際好轉的影響，企業擴大生產的意愿與動力增強。如6月規上工業增加值增速較5月提高0.9個百分點至4.4%，兩年平均增速較上月提高約2.1個百分點，對本月工業企業利潤改善形成有力支撐。

二是價格方面，受國內外投資需求總體仍偏弱和去年基數較高的影響，6月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-5.4%、-6.8%，降幅較5月份分別擴大0.8和0.9個百分點，對企業盈利的拖累繼續加大（見圖1-2），仍是導致企業利潤仍為負增長的主要原因。

三是成本方面，受益于原材料等成本價格回落、下游服務業和綠色智能產品等需求改善、助企紓困政策效果持續顯現，企業單位成本邊際改善，也對利潤修復形成助力。如1-6月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.23元，較1-5月減少0.06元，為年內首次回落。分行業看，制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業每百元營業收入中的成本分別較1-5份減少0.11和0.28元，是主要貢獻力量，但前者仍處于近9年來歷史同期最高水平（見圖3），表明當前制造業企業成本壓力依舊突出；同期采礦業單位成本為63.7元，較1-5月份增加0.62元，但低于全部工業企業較多，仍處于偏低水平。

四是基數方面，2022年6月份規上工業利潤增速較上月大幅提高約7.3個百分點，不利于今年6月份工業利潤增速回升，不是本月工業利潤改善的支撐力量。

二、中下游制造業支撐作用進一步強化，行業利潤結構繼續改善

一是從三大門類看，制造業是支撐工業利潤降幅大幅收窄的主因。1-6月份，制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業、采礦業利潤增速分別為-20.0%、34.1%和-19.9%，分別較1-5月份提高3.7、回落0.7和回落3.7個百分點（見圖4），制造業毫無疑問是支撐工業利潤降幅收窄的主要貢獻力量。電熱氣水行業利潤增速小幅放緩或與去年基數抬升相關，但受益于用電需求旺盛、原材料成本下降、可再生能源發電快速發展等，其利潤增速絕對水平仍處于高位；采礦業利潤增速持續回落，則與高基數和PPI降幅擴大等因素密切相關。

二是從制造業內部看，中游裝備和下游消費品制造業利潤加快回升是主要貢獻力量。其一，受PPI價格同比降幅擴大的拖累，上游原材料行業利潤降幅仍大（見圖5），但隨著政策加力支撐基建、制造業投資需求好轉，有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品業等原材料行業累計利潤降幅均小幅收窄（見圖6）。其二，受綠色低碳、高鐵車組、智能設備等新產品生產快速增長影響，1-6月份中游裝備制造業利潤同比增長3.1%，實現由降轉增，較1-5月提高約5個百分點，連續三個月是貢獻最大的板塊。其中計算機通信和電子制造業、專用設備、金屬制品業利潤增速較上月改善較多，支撐作用顯著，鐵路船舶等運輸設備、電氣機械、通用設備、儀器儀表等行業累計利潤增速也均維持在10%以上（見圖6）。其三，隨著消費需求總體不斷恢復，尤其是服務消費改善較多，下游消費品制造業利潤多數加快回升，如6月份消費品行業中有10個行業當月利潤同比增長，較5月份增加5個，皮革制鞋、造紙、農副食品加工、紡織服裝等消費品制造業1-6月累計利潤增速較上期均提高5個百分點以上（見圖6）。但受1-6月份飲料制造業利潤增速較上期大幅回落28.2個百分點的拖累，下游消費品制造業利潤增速整體改善不明顯（見圖5）。

三是從利潤占比看，中游持續回升、下游繼續磨底、上游延續回落，行業利潤結構繼續改善。如1-6月份，中游裝備制造業利潤占全部工業的比重較1-5月份提高約2.6個百分點至34.3%，連續四個月回升，高于去年同期6.7個百分點（見圖7）；下游消費品制造業利潤占比繼續磨底，主因個別行業的拖累；上游采礦業和原材料制造業利潤占比回落2.4個百分點至35.2%，已降至2018-2019年同期水平附近，工業利潤結構延續改善態勢。上中下游利潤結構總體更均衡：一方面與上中下游價格分化持續緩解密切相關，如6月份上游采掘工業和原材料工業PPI增速分別較5月份回落4.7和1.8個百分點，回落幅度較全部PPI高出3.9和1.0個百分點；同期加工工業、生活資料PPI增速分別較上月回落0.1和0.4個百分點，上游行業價格明顯回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面隨著國內政策持續加大對重點領域和薄弱環節的支持力度，綠色低碳新產品需求和服務消費持續改善，中下游利潤占比向均衡水平回歸存在較多有利條件。

四是高技術制造業利潤加快恢復，新舊動能轉換或提速。根據我們的統計，1-6月份高技術制造業利潤降幅較1-5月份繼續收窄，且增速已高于全部制造業利潤增速（見圖8），表明行業利潤角度，國內新舊動能轉換存在支撐，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快。本月高技術制造業利潤增速大幅修復，主要源于占比較大的計算機通信及其他電子設備和醫藥制造業利潤降幅明顯收窄收窄。

三、企業資產負債增速持續回落，資產負債率被動提高

6月末規上工業企業資產負債率為57.6%，較5月末提高0.2個百分點，同比提高0.7個百分點（見圖9）。

從資產和負債增速看，兩者分別為6.6%和6.7%，分別較5月末回落0.2和0.5個百分點，同比分別降低3.6和3.8個百分點，延續2022年二季度以來的回落態勢（見圖9），但資產增速低于負債增速，導致資產負債率繼續回升。這仍屬于被動式的推高杠桿率，面對盈利負增長、需求端偏弱和對未來經濟前景的擔憂，企業主動加杠桿擴張資產負債表的意愿總體依舊偏弱。

分企業類型看，私企、外企和國企主動加杠桿意愿均待提振。6月末私企、外企和國企資產負債率分別為60.3% 、53.6%和57.6%，分別較5月末保持不變、提高0.1個百分點、提高0.2個百分點（見圖10）。根據5月末的數據，私企、外企和國企的資產增速分別較上年同期回落5.4、3.2和2.7個百分點，負債增速分別同比回落5.7、2.1和2.6個百分點，均總體延續回落態勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強。三者資產負債率回升也都是因為資產增速低于負債增速、或資產增速回落速度快于負債增速，屬于被動式提高，當前助企紓困和全面提振私企、外企等信心仍是當務之急。

四、工業企業短期仍處于去庫存周期

6月末，工業企業產成品存貨同比增長2.2%，增速較5月末回落1.0個百分點（見圖11）。原因主要有二：一是面對市場需求偏弱和盈利延續負增長，企業對未來經濟前景信心不足，加之庫銷比仍處于偏高水平，導致企業去庫意愿仍偏強；二是盡管國內需求恢復放緩，但仍在恢復途中，對產成品庫存形成一定消耗。

展望未來，預計短期內工業企業仍處于去庫存階段，本輪去庫存周期或較以往更長一些。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，6月PPI降幅較上月擴大，且預計未來數月PPI將繼續負增長，或推動企業延續去庫存（見圖11）。二是與歷史水平相比，當前工業企業庫存增速或尚未見底，且分行業看中、下游制造業庫存增速未來均還有一定回落空間（見圖12）。三是受需求不足的拖累，當前工業企業庫銷比仍處于偏高位置（見圖13），意味著企業繼續去庫存的意愿仍偏強，本輪庫存周期或被拉長。

五、預計下半年工業利潤延續修復格局，但彈性或偏弱

受政策加力支撐工業生產加快、企業單位成本壓力緩解等的影響，中下游制造業盈利加快修復，支撐6月工業利潤降幅超預期收窄。往后看，預計下半年工業利潤延續修復格局，呈現“先加速后趨穩”走勢，但修復彈性或偏弱。

一是基數方面，去年一、二、三、四季度規上工業企業利潤平均增速分別約為8%、-4.6%、-8.8%和-8.6%，三季度基數明顯回落，決定下半年工業企業利潤修復或“先加速后趨穩”。二是價格方面，預計PPI將于年中附近見底回升，隨后降幅趨于收窄，價格因素對工業利潤的拖累整體趨弱，但改善幅度仍不宜過度高估。三是量的方面，受益于逆周期政策加力，國內需求總體有望呈現恢復態勢，加上企業短期去庫存但已步入尾聲階段，有望對企業利潤形成支撐。四是成本方面，隨著原材料成本壓力持續緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產銷銜接水平提高，預計企業單位成本有望逐步改善。五是隨著地產-地方政府債務-基建擴張舊模式已走到盡頭，未來房地產恢復具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振、外需趨弱拖累出口，以及政策大概率不強刺激，預計本輪企業盈利修復彈性或偏弱。

本文源自：金融界

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