籌劃半年、再次修訂，皓元醫藥(688131.SH)的本次重組仍然受到質疑。

根據最新修訂后的重組預案，皓元醫藥擬通過發行股份及支付現金相結合的方式收購資產，同時向公司控股股東配套募資不超過5000萬元。

對于本次重組，皓元醫藥認為，無論是業務布局還是經營業績，都將對公司產生積極影響。

市場的質疑在于，本次交易的溢價率偏高。約為0.57億元的凈資產，交易作價為4.10億元，未來三年的凈利潤承諾數為0.79億元。據此判斷，公司可能需要12年才能回本。

皓元醫藥籌劃重組，與其自身的經營業績也有關系。今年上半年，公司實現營業收入6.21億元，較去年同期增加1.66億元，而應收賬款卻增逾2億元，增幅高達180.34%。因此，公司業績存在虛增的跡象。

市場人士認為，無論本次重組能否成功，對皓元醫藥而言，未來都將面臨新的挑戰。二級市場上，近一年，皓元醫藥的股價跌了約50%。

4.1億重組標的年凈利僅千萬

高溢價收購，皓元醫藥進行的一場賭局，輸贏難料。

始于今年2月，皓元醫藥籌劃重大資產重組。3月5日，公司披露重組預案，6月25日，重組預案獲得股東大會審核通過。9月7日，皓元醫藥披露重組預案上會稿。根據初步安排，本月15日，公司重組預案將接受重組委審核。

從上述時間節點看，皓元醫藥本次重組推進較為順利。不過，市場的質疑一直存在。

根據最新披露的重組預案，本次重組，皓元醫藥通過發行股份及支付現金相結合方式，向王元等股東收購藥源藥物化學(上海)有限公司(簡稱“藥源藥物”)100%股權。同時，公司向控股股東上海安戌信息科技有限公司(簡稱“安戌信息”)配套募資不超過5000萬元。

這是一次高溢價收購。截至去年底，藥源藥物100%股權賬面凈資產5716.74萬元，本次交易作價4.10億元，溢價率達617.19%。

為何如此高溢價收購?本次交易將對公司帶來哪些積極影響?

皓元醫藥表示，公司主營業務為小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研發，以及小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進，為全球醫藥企業和科研機構提供從藥物發現到原料藥和醫藥中間體的規?；a的相關產品和技術服務。標的公司藥源藥物是一家向新藥開發者提供原料藥和制劑的藥學研發、注冊及生產一站式服務的高新技術企業，在CMC業務領域深耕多年，尤其在制劑CMC業務領域具備一定的競爭優勢。通過本次交易，上市公司主營業務將進一步向制劑領域延伸，打造“中間體—原料藥—制劑”一體化的CRO/CDMO/CMO產業服務平臺，為客戶提供更為全面的綜合性服務，提升行業競爭實力。

此外，標的公司擁有多個GMP原料藥公斤級實驗室以及五個獨立的制劑D級潔凈車間，能夠提高上市公司的規?；a能力。同時，上市公司擁有成熟的采購體系與穩定的采購渠道，在醫藥研發領域積累了眾多優質客戶，可以推進標的公司醫藥研發業務更快更好地發展。

一句話，標的公司與上市公司均處于醫學研究和試驗發展行業，可以實現有效互補、協同。

標的公司經營業績也實現了高速增長。2020年、2021年，其實現的營業收入分別為5625.07萬元、8258.05萬元，對應的歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)為235.47萬元、1099.72萬元，扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱“扣非凈利潤”)129.66萬元、1084.72萬元。

數據顯示，2021年，標的公司營業收入同比增長46.81%，凈利潤、扣非凈利潤同比增長367.03%、736.59%。

2021年的扣非凈利潤暴增超7倍，讓人頗為意外。究竟是2020年的基數太低，還是2021年的數據被調節，亦或是真的業績爆發了?即便是真的業績爆發，一年千萬元的凈利潤，耗資逾4億元收購，估值也明顯偏高。

交易價格是否偏高，還有一個核心因素，那就是標的公司未來的成長性，高增長的業績能否持續?

根據業績承諾，2022年至2024年，標的公司扣非凈利潤分別不低于1500萬元、2600萬元、3800萬元，三年累計不低于7900萬元。其中，2022年，考慮到上半年的疫情影響，承諾數由2000萬元調減至1500萬元。即便如此，2024年的扣非凈利潤同比增速也不快。

4.1億元收購，三年收回7900萬元，據此判斷，公司需要12年才能回本。當然，如果標的未來業績高速增長，則另當別論。

經營現金流大幅凈流出

高溢價收購的背后，是皓元醫藥的經營發展遇到了瓶頸。

今年上半年，皓元醫藥實現營業收入6.21億元，同比增長36.52%;凈利潤1.16億元，同比增長22.51%;扣非凈利潤為1.10億元，同比增長17.40%。

去年上半年，皓元醫藥實現的營業收入、凈利潤、扣非凈利潤分別為4.55億元、0.95億元、0.94億元，同比增速分別高達82.95%、110.23%、115.73%。

對比發現，今年上半年，皓元醫藥的上述三個經營業績指標同比增速明顯放緩。當然，去年同期的高增長，也與其低基數有關。

不僅如此，今年上半年的業績增長，還存在虛增跡象。

半年報顯示，今年上半年，皓元醫藥經營現金流為凈流出1.19億元，與去年同期的凈流入0.10億元相比，凈額減少1.29億元，下降幅度高達1290%。不僅僅是與去年同期相比大幅下降，且與公司的凈利潤也不相匹配。

長江商報記者發現，導致經營現金流大幅凈流出的一個重要因素，是應收賬款的激增。

截至今年6月底，皓元醫藥的應收賬款為3.28億元，較去年同期的1.17億元增加2.11億元，增幅為180.34%，接近2倍。而同期營業收入增長1.66億元，應收賬款增加數明顯超過營業收入。

皓元醫藥解釋稱，大幅擴充產品線，備貨導致物資采購增加。后端業務在手訂單大幅增加導致在產項目增加，支付的款項相應增加。業務規模擴大導致應收賬款增加較多，且受疫情影響導致銷售款項收回減緩。

應收賬款大幅增長，經營現金流大幅凈流出，這似可說明，皓元醫藥的經營業績存在虛胖現象。

經營現金流大幅凈流出還與存貨有關。期末，皓元醫藥的存貨為5.53億元，同比增長2.89億元，增幅為109.47%。

再來看本次擬收購的標的公司，2020年、2021年標的公司的經營現金流分別為1445.28萬元、1857.55萬元，2021年并未較2020年大幅增長。

二級市場上，皓元醫藥表現也不佳。從復權后的股價看，去年8月13日其最高曾達765元/股，到今年9月9日為358.59元/股，跌幅為53.13%。其中，公司籌劃本次重組停牌前，股價為313.18元/股，今年4月曾跌至221.62元/股，如今的股價較停牌前增14.50%，并無明顯增長。

毫無疑問，市場并不真正看好皓元醫藥的本次重組。如果重組順利完成，皓元醫藥未來的整合、經營、業績達標等仍然面臨挑戰。